Курс лекций Для направления

Модель двухстадийного роста. Многие модели оценки базируются на предположении, что темпы роста в конце концов уменьшаются и, следова­тельно, происходит переход от уровня роста, превышающего нормальный (т.е. от сверхнормального), к нормальному темпу роста.
  x
где g_s - сверхнормальный темп роста;
g_n - нормальный темп роста;
N - число лет сверхнормального роста.
Таким образом, текущая стоимость акции равна:

• 
  текущей стоимости дивидендов за период сверхнормального роста;
  
• 
  дисконтированной стоимости цены акции в конце периода сверхнор­мального роста.
  

Пример. Необходимо определить текущую цену акции при условии, что:

• 
  последние фактические дивиденды D_q, выплаченные компанией, со­ставили 1 долл.;
  
• 
  ожидаемые ежегодные темпы роста дивидендов составят 12% на про­тяжении 10 лет, а по истечении 10 лет и до бесконечности - 9%;
  
• 
  требуемая норма дохода по акциям компании равна 16%.
  

Решение.
I этап. Текущая стоимость дивидендов в течение периода сверхнормаль­ного роста равна (табл. 6.16).

Таблица 6.16

Конец года	Дивиденд 1 долл. (1,12)	PVIF=1/1,16	PV
1	1,12	0,862	0,96
2	1,25	0,743	0,93
3	1,40	0,640	0,89
4	1,57	0,552	0,87
5	1,76	0,476	0,84
6	1,97	0,410	0,81
7	2,21	0,354	0,78
8	2,48	0,305	0,76
9	2,77	0,263	0,73
10	3,11	0,226	0,70
∑			8,29 долл.

II этап. Текущая стоимость цены акций в конце 10-го года:
• стоимость акции в конце 10-го года:

 = = 

III этап. Текущая стоимость акции рассчитывается следующим образом
PV= 8,29 + 10,95 = 19,24 долл.
Оценка производственных запасов. Производственные запасы оцени- ваются по текущим ценам с учетом затрат на транспортировку и складирование. Устаревшие запасы списываются.
Оценка расходов будущих периодов. Они оцениваются по номинальной стоимости, если еще существует связанная с ними выгода. Если же выгода отсутствует, то величина расходов будущих периодов списывается.
Оценка дебиторской задолженности. Требуются анализ дебиторской задолженности по срокам погашения, выявление просроченной задолженности с последующим разделением ее на:

• 
  безнадежную (она не войдет в экономический баланс);
  
• 
  ту, которую предприятие еще надеется получить (она войдет в экономический баланс).
  

При анализе дебиторской задолженности оценщик должен проверить не являются ли сомнительными векселя, выпущенные другими предприятиями. Несписанная дебиторская задолженность оценивается дисконтированием будущих основных сумм и выплат процентов к их текущей сто мости.
Оценка денежных средств. Эта статья не подлежит переоценке.

Второй метод имущественного (затратного) подхода - метод ликвидационной стоимости.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия осуществляется в сле дующих случаях:

• 
  компания находится в состоянии банкротства или есть серьезные с мнения относительно ее способности оставаться действующим предприятием;
  
• 
  стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности.
  

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раз- дельной продаже его активов.
Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов:

1. 
   Берется последний балансовый отчет (желательно последний квартальный).
   
2. 
   Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия (недвижимого имущества, машин и оборудования, товарно-материальных запасов) требует различных временных периодов.
   
3. 
   Определяется валовая выручка от ликвидации активов.
   
4. 
   Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат. К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.
   
5. 
   Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику продажи активов предприятия.
   
6. 
   Прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода.
   
7. 
   Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязатель­ствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.
   

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывает­ся путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также ве­личины всех обязательств (табл. 6.17, 6.18).

Таблица 6.17. Поправки при расчете ликвидационной стоимости для зданий, машин и оборудования

Оценочная стоимость
Минус прямые затраты
PV-фактор (с учетом календарного графика ликвидации активов)
Текущая стоимость чистой выручки

Таблица 6.18. Поправки при расчете расходов, связанных с владением активами до их продажи

Затраты на владение	Величина затрат в месяц	Срок несения затрат до ликвидации, месяц ^1	PV-фактор	Текущая стоимость затрат
Товарноматериальные запасы
Оборудование и машины
Недвижимость

¹ С учетом календарного графика ликвидации активов.

Контрольные вопросы

1. 
   Какая базовая формула лежит в основе метода стоимости чистых активов?
   
2. 
   Назовите основные этапы оценки методом стоимости чистых активов.
   
3. 
   Назовите основные этапы оценки методом ликвидационной стоимости.
   
4. 
   Что общего и различного в оценке стоимости предприятия методом стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости?
   

Тесты

1. 
   Оценка стоимости собственного капитала по методу стоимости чистых активов получается в результате:
   

а) оценки основных активов;
б) оценки всех активов компании;
в) оценки всех активов компании за вычетом всех ее обязательств;
г) ничего из вышеперечисленного.

2. 
   Что является результатом суммирования чистого операционного дохода и предполагаемых издержек:
   

а) действительный валовой доход;
б) платежи по обслуживанию долга;
в) потенциальный валовой доход?

3. 
   Что из нижеследующего не является компонентом метода кумулятив­ного построения при выведении общего коэффициента капитализации:
   

а) безрисковая ставка;
б) премия за низкую ликвидность;
в) премия за риск;
г) премия за управление недвижимостью?

4. 
   Какое из нижеследующих утверждений неправильно:
   

а) коэффициент капитализации для здания включает доход на инвес­тиции и возврат стоимости инвестиции;
б) общий коэффициент капитализации включает доход на инвести­ции и возврат самих инвестиций;
в) коэффициент капитализации для земли включает доход на инвес­тиции и возврат самих инвестиций;
г) норма отдачи включает только доход на инвестиции?

5. 
   Какой из подходов к оценке требует отдельной оценки стоимости земли:
   

а) рыночный;
б) затратный;
в) доходный;
г) все перечисленные?

6. 
   Существуют следующие виды износа (необходимо выбрать правильный ответ):
   

а) физическое устаревание, функциональное устаревание, ускоренный износ;
б) физическое устаревание, функциональное устаревание, устарева­ние по Местоположению, внешнее воздействие;
в) устаревание окружающей среды, неустранимое устаревание, физи­ческое устаревание, долгосрочный износ.

7. 
   Определение стоимости гудвилла исчисляется на основе:
   

а) оценки избыточных прибылей;
б) оценки нематериальных активов;
в) оценки стоимости предприятия как действующего;
г) всего вышеперечисленного;
д) (а и б).

8. 
   Что из нижеследующего не является корректировками, применяемыми при оценке объекта методом сравнительного анализа продаж:
   

а) корректировка экономического коэффициента;
б) процентная корректировка;
в) корректировка по единицам сравнения;
г) долларовая корректировка?

9. 
   Как рассчитывается валовой рентный мультипликатор:
   

а) делением цены продаж на потенциальный или действительный ва- ловой доход;
б) делением чистого операционного дохода на цену продажи;
в) делением потенциального валового дохода на действительный ва ловой доход;
г) делением действительного валового дохода на цену продаж?

10. 
    В какую из статей обычно не вносятся поправки при корректировок баланса в целях определения стоимости чистых активов:
    

а) «Основные средства»;
б) «Дебиторская задолженность»;
в) «Запасы»;
г) «Денежные средства»?
Задачи

1. 
   Оценочная стоимость активов предприятия составляет 22 000 долл Для его ликвидации потребуется полтора года. Затраты на ликвидации составляют 25% стоимости активов. Какова текущая стоимость выручки о продажи при ставке дисконта 18%?
   

Ответ: 12 870 долл.

2. 
   Проведите оценку стоимости чистых активов предприятия при допу- щении его ликвидации, используя следующие данные (табл. 6.19).
   

Таблица 6.19

	Нескорректи­рованные данные, долл.	Корректи­ровки, %	Скорректи­рованные данные, долл.
Актив
Основные средства	2000	+50
Запасы	230	-30
Дебиторская задолженность	500	-40
Денежные средства	400	0
Пассив
Долгосрочные обязатель­ства	1500	0
Краткосрочные обязатель­ства	400	0

3. Оценивается предприятие со следующими данными по балансу (табл. 6.20).

Таблица 6.20

	Нескорректи­рованные данные, долл.	Корректи­ровки, %	Скорректи­рованные данные, долл.
Актив
Основные средства	6000	+30
Запасы	2000	-10
Дебиторская задолженность	1000	-20
Денежные средства	500	0
Всего активов	9500
Пассив
Долгосрочная задол­женность	6000	0
Собственный капитал	3500
Всего пассивов	9500

Определите рыночную стоимость предприятия методом стоимости чис­тых активов.

4. 
   Определите стоимость собственности, дающей пятилетний поток ежегодного дохода величиной 29 000 долл. с учетом допущения Хоскольда при безрисковой ставке 6%.
   
5. 
   Каков будет общий коэффициент капитализации, если известны следующие данные:
   

• 
  требуемая доля собственного капитала - 30%;
  
• 
  ставка процента по кредиту - 13%;
  
• 
  кредит на 25 лет при ежемесячном начислении;
  
• 
  коэффициент капитализации для собственного капитала 5%?
  
  6. 
     Оцениваемый объект недвижимости будет приносить чистый операционный доход в 14 000 долл. ежегодно в течение 8 лет. Предположительно, что через 8 лет объект будет продан за 800 000 долл. Какова текущая стоимость оцениваемого объекта при рыночной ставке дохода 12%?
     
  7. 
     Оцениваемый объект недвижимости будет приносить чистый операционный доход в 12 000 долл. в течение следующих 5 лет. Предположи­тельно, что через 5 лет объект будет продан за 120 000 долл. Какова текущая стоимость оцениваемого объекта при рыночной ставке дохода 8%?
     
  8. 
     Предположим, что рыночная стоимость активов предприятия оценивается в 40 000 долл., нормализованная чистая прибыль - 8000 долл. Средний доход на активы равен 15%. Ставка капитализации - 20%. Необходимо оценить стоимость гудвилла.
     

Ответ: 50 000 долл.

6. 
   Предположим, что выпущены облигации с трехлетним сроком погашения. По этим облигациям выплачивается ежегодный доход в 150 долл., стоимость погашения равна 2000 долл. Какова будет рыночная цена этих облигаций в момент выпуска, если ставка дисконта равна 7%?
   
7. 
   Необходимо определить текущую стоимость облигации с оставшимся сроком до погашения 6 лет, с номинальной стоимостью 100 000 руб., приносящей 6%-ный купонный доход при требуемом уровне доходности 10%.
   
8. 
   Необходимо оценить объект недвижимости с потенциальным вало­вым доходом в 10 000 долл. В банке данных имеются следующие сведения о недавно проданных аналогах (табл. 6.21).
   

Таблица 6.21

Аналог	Цена продажи	пвд
А	82 000	16 500
В	97 000	17 500
С	63 000	13 500

6. 
   Определите текущую стоимость облигации нарицательной стои­мостью 200 000 руб., купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения через 5 лет, если рыночная норма дохода 12%. Процент по облигации выпла­чивается дважды в год.
   
7. 
   Необходимо определить текущую цену акции при условии, что последние фактические дивиденды, выплаченные компанией, составили 10 долл. Ожидаемые ежегодные темпы роста дивидендов составляют 13% на протяжении 10 лет, а по истечении 10 лет и до бесконечности - 10%. Требуемая норма дохода по акциям компании равна 16%.
   

ТЕМА 6. Оценка инвестиционных проектов

• 
  Период (срок) окупаемости
  
• 
  Чистая текущая стоимость доходов
  
• 
  Ставка доходности проекта
  

Сущность, порядок расчета и особенности применения в оценочной прак­тике показателей экономической эффективности инвестиционных проектов необходимо постоянно изучать. Это обусловлено, с одной стороны, тем, что инвестиционный проект выступает либо как самостоятельный объект оцен­ки, либо как один из элементов собственности, выделяемых в затратном подходе наряду с машинами и оборудованием, интеллектуальной собствен­ностью и т. д.
С другой стороны, если целью оценки является купля-продажа собствен­ности, то потенциальный собственник предполагает инвестировать сред­ства, совпадающие с итоговой величиной стоимости, определенной по со­вокупности трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. Следо­вательно, процесс дисконтирования, осуществленный в доходном подходе, нуждается в корректировке.
Инвестиционный проект может быть оценен по большому числу факто­ров: ситуации на рынке инвестиций, состоянию финансового рынка, про­фессиональным интересам и навыкам инвестора, финансовой состоятель­ности проекта, геополитическому фактору и т.д. Однако на практике существуют универсальные методы определения инвестиционной привлекательности проектов, которые дают формальный ответ: выгодно или невыгодно вкладывать деньги в данный проект; какой проект предпочесть ^пРи выборе из нескольких вариантов.
Инвестирование с позиции владельца капитала означает отказ от сию­минутных выгод ради получения дохода в будущем. Проблема оценки инве­стиционной привлекательности состоит в анализе предполагаемых вложений в проект и потока доходов от его использования. Аналитик должен оце­нить: насколько предполагаемые результаты отвечают требованиям инвес­тора по уровню доходности и сроку окупаемости.
Для принятия решения по инвестиционному проекту необходимо рас. полагать информацией о характере полного возмещения затрат, а также о соответствии уровня дополнительно получаемого дохода степени риска нео­пределенности достижения конечного результата.
Различают простые (статические) и усложненные методы оценки, осно­ванные на теории изменения стоимости денег во времени.
Простые методы традиционно использовались в отечественной прак­тике. В методических рекомендациях по расчету экономической эффектив­ности капитальных вложений предусматривалась система показателей, от­вечающая действующим в то время условиям хозяйствования. К важней­шим показателям относились:
1. Коэффициент общей экономической эффективности капитальных вло­жений




Где: П - годовая прибыль;
К - капитальные вложения.
2. Срок окупаемости

3. Показатель сравнительной экономической эффективности капиталь­ных вложений, основанный на минимизации приведенных затрат,
П = С_i + Е_н • Ki,
где С_i- - текущие затраты (себестоимость) по тому же варианту;
Е_н - нормативный коэффициент эффективности капитальных вложений;
K_i - капитальные вложения по каждому варианту.
Отличительной чертой инвестиционного процесса является разрыв во времени, как правило, более одного года, между вложением денег, имуще­ства (имущественных прав) и получением дохода. Следовательно, основ­ным недостатком ранее действовавших отечественных методик было игно­рирование временной оценки затрат и доходов.
Переход к рыночным отношениям, принятие законодательных актов, касающихся инвестиционной деятельности, предоставили инвесторам сво­боду выбора:

• 
  объектов инвестирования;
  
• 
  критериев оценки экономической эффективности;
  
• 
  источников финансирования;
  
• 
  способов использования конечных результатов.
  

Оценка инвестиционной привлекательности проектов должна учитывать инфляционные процессы, возможность альтернативного инвестирования, не­обходимость обслуживания капитала, привлекаемого для финансирования.
Оценка проектов усложненными методами базируется на том, что по­токи доходов и расходов по проекту, представленные в бизнес-плане, несо­поставимы. Для объективной оценки надо сравнивать затраты по проекту с доходами, приведенными к их текущей стоимости на момент осуществле­ния затрат, исходя из уровня риска по оцениваемому проекту, т.е. доходы должны быть продисконтированы.
Экономическая оценка проекта характеризует его привлекательность по сравнению с другими альтернативными инвестициями. При оценке инвес­тиционных проектов с учетом временного фактора используется следую­щая система показателей:

1. 
   Срок (период) окупаемости.
   
2. 
   Чистая текущая стоимость доходов.
   
3. 
   Ставка доходности проекта.
   
4. 
   Внутренняя ставка доходности проекта.
   
5. 
   Модифицированная ставка доходности.
   
6. 
   Ставка доходности финансового менеджмента.
   

Оценка инвестиционной привлекательности проекта предполагает ис­пользование, как правило, всех показателей. Это связано с тем, что каждо­му методу присущи некоторые недостатки, устраняемые в процессе расчета другого показателя. Экономическое содержание каждого показателя неоди­наково. Аналитик получает информацию о различных сторонах инвестици­онного проекта, поэтому только совокупность расчетов позволит принять правильное инвестиционное решение.

6.1. Период (срок) окупаемости проекта
Период окупаемости определяется как ожидаемое число лет, необходи­мое для полного возмещения инвестиционных затрат. Период окупаемости

=число лет предшест году окуп + 

Пример (условный). Рассмотрим методику расчета периода окупаемос­ти. Инвестиционный проект "Уран" требует вложения 1000, прогнозируе­мый поток доходов составит: первый год - 200; второй - 500; третий - 600; четвертый - 800; пятый год - 900. Ставки дисконта - 15%.
Расчеты простого (статического) метода свидетельствуют о том, что про­ект окупится через два с половиной года. Однако этот срок не учитывает требуемую норму дохода на инвестиции в конкретной сфере. Более объек­тивные результаты дает методика, основанная на временной оценке денеж­ного потока.
Для определения срока окупаемости необходимо:

1. 
   Рассчитать дисконтированный денежный поток доходов по проекту исходя из ставки дисконта и периода возникновения доходов.
   
2. 
   Рассчитать накопленный дисконтированный денежный поток как ал­гебраическую сумму затрат и потока доходов по проекту. Накопленный дис­контированный денежный поток рассчитывается до получения первой по­ложительной величины.
   
3. 
   Определить срок окупаемости по формуле.
   

Рассчитаем срок окупаемости проекта "Уран":

Период	0	1	2	3	4	5
Денежный поток	(1000)	200	500	600	800	900
К.Д. при Е=15 %		0,8695	0,7361	0,6575	0,5717	0,4971
Дисконтированный	(1000)	174	378	394	458	447
Накопленный дисконтир. Денеж. поток	-1000	-826	-448	-54	+404