I – боб. Корпоратив бошқарув курсига кириш

С = Пр / С_к
бунда Пр - соф фойда; Cк-капитал нархи.
Оптималлашни у бирон-бир тарзда C ни ўзгартириши мумкин бўлган ҳолдагина амалга ошириш мумкин. Капитал таркибини оптималлаштирган ривожланган мамлакатлар тажрибаси ҳозири пайтда миллий иқтисодиётимиз шарт-шаролтлари (кредит бозоридаги конъюнктура, иқтисодиёт тармоқларидаги иқтисодий рентабеллик даражаси, молиявий бозорларнинг ривожланиш даражаси) туфайли маҳаллий акциядорлик жамиятларимиз фаолияти учун тўлиқ мос келмаслиги мумкин. Дарҳақиқат, одатда қарзга олинган капитал акциядорлик капиталига нисбатан арзонроқ деб ҳисоблаш қабул қилинган, Лекин миллий иқтисодиётимизда фаолият юритаётган молия-кредит институтлари ҳисобига шакллантирилган кредит бозоридаги кредит ресурс- ларининг таклиф баҳоси ва молиявий бозорлардаги конъюнктура негизида шакиланган реал воқелик юқоридаги аргументни доим ҳам тасдиқламайди. Бундан ташқари, ҳам ўзиинг, ҳам қарзга олинган капиталнинг нарх таркибий қисмлардан бирининг фоиз нисбати ўсиши билан ортади деб ҳисобланади. Бироқ бизнинг ҳолатда шуни таъкидлаш жоизки, ўз капиталига нисбатан бу тахмин доимо ҳам тўғри эмас. Шу сабабли ўйлаймизки, ўзининг капитали барча ҳолатларда доимий нархга эга бўлади. Қарзга олинган капитал ҳақиқатда молиявий дастакнинг ортиши билан қимматлашиб боради(молиявий ричаг самараси), бироқ бу ўсиш чизиқли бўлмайди, чунки кредитдан фойдаланиш учун тўлов субъектив омилларга, масалан, кредиторнинг қарорига боғлиқ бўлади. Нархларнинг фоиз тақсимотига боғлиқлигини график кўринишида акс эттирамиз .

Кўриниб турибдики, қарз маблағларига мос келадиган эгри чизиқ ўз капиталини тавсифловчи тўғри чизиқдан юқори ўтади. График шаклида умумий нарх эгри чизиғини олиш мумкин. Бироқ қарзга олинган капитални а ва б коэффитсиентли эквивалент парабола билан аппроксимацияланган ҳолда таҳлилий йўл билан ҳам амалга ошириш мумкин. Эгри чизиқлар тенгламаси қуйидаги кўринишга эга бўлсин
С₁ = ар²+б ва С₂ = cонст.
Бошқа ёндашув акциядорлик жамиятидаги дивиденд сиёсати билан боғлиқ. Таҳлил ўтказиш ва ўз маблағларининг рентабеллиги ички ўсиш суръатлари каби кўрсаткичлардан фойдаланиш йўли билан талаб қилинаётган максималлашув капитал таркибининг ўзгариши билан эришамиз. Бироқ капитал таркибини оптималлаштиришнинг бошқа усулларини ҳам таклиф этиш мумкин. Хусусан, фойдаланиладиган мезон сифатида корхона акцияларининг курс қиймати танлаб олиниши мумкин. Бутун қийинчилик шундаки, муайян қимматли қоғоз учун бозор нархи билан молиявий ёки ишлаб чиқариш моҳиятига эга бўлган бошқа омиллар ўртасида ўзаро алоқани аниқлаш анча қийин. Ушбу ҳолатда оптималлаштиришни миқдорий усуллар билан ўтказиш мақсадга мувофиқ. ХХ аср ўрталарида шаклланиб бошлаган капиталлар таркиби назарияси бир нечта босқичларга бўлинади. Ушбу босқичлар қуйидаги умумлаштирилган назарий концепцияларинг шаклланиши билан бевосита боғлиқдир: 1.Капиталлар таркибининг анъанавий концепцияси; 2. Капиталлар такибининг индифферентлик концепцияси; 3. Капитал таркибининг компромисс концепцияси; 4. Капиталлар таркибини шакллантириш манфаатларининг зидиятлилик концепцияср. Капиталлар таркибининг анъанавий концепцияси унинг таркибий қисмларини (қарз ва хусусий капиталлар) қийматини ҳисобга олиш йўли билан капитал таркибини оптималлаштириш имкониятлари ҳақидаги хулосаларни ўз ичига олади. Дастлабки ҳолатда акциядорлик капитали ва қарзга олинган капитал ўзгармас деб ҳисобланади. Бутун капитал нархи унинг таркилоига боғлиқ бўлади. Бу боғлиқлик график шаклида акс эттирилиши мумкин: Расмдан кўриниб турибдики, хўжалик фаолияти учун қарз капитали- нинг(кд) улушини ортиб бориши билан капиталларнинг ўртача тортилган қийматининг (WАCC) улуши пасайиш тенденциясига эга бўлмоқда. Капитал нархи унинг таркибига чизиқли боғлиқлиги яққол кўриниб турибди. Бу ерда фирманинг капитал нархи ва унинг қарзлари ўзгармас ҳисобланади, акциядорлик капиталининг (кс) таркибий қисми эса ўзгаради. Демак, бундай ёндашувда капитал таркибини капитал умумий нархига таъсир этмайди. Бу билан арбитраж жараёнлари боғлиқ. Молиялаштириш усулидан бошқа маълумотлари бир хил бўлган иккита фирма мавжуд гипотетик мисолни кўриб чиқамиз. Агар иккала фирма турли қийматга эга бўлса, қимматроқ фирманинг акциялари эгалари уларни сота бошлайди, бу эса бозор қийматининг пасайишига, демак, капитал нархининг тушиб кетишига олиб келади. Арзонроқ корхонанинг акциялари билан бунинг

акси бўлган ҳолат кузатилади. Уларнинг харид қилиниши курс қиймати ўсишига олиб келади. Икки жараён фирмалар нархи тенглашмагунга қадар давом этади. Капиталлар таркибининг индифферентлик концепцияси 1958-йилда Ф. Модиляни ва М. Миллер томонидан олға сурилган. Ф. Модиляни ва М. Миллер томонидан илгари сурилган назария капиталларнинг идеаи бозори, яъни солиқ мавжуд бўлмаган бозорларга ва капиталлар қийматининг таркибига эмас балки қабул қилинадиган инветицион қарорларга боғлиқлигига асосланади. Ушбу муаллифламинг ғояси шундан иборатки, агар корпорация фаолиятини қарз капитали ҳисобига молиялаштириш нисбатан фойдали бўлса, унда компания акцияларининг эгалари аралаш капиталлар таркиби шароитида ўзининг бир қисм акцияларини сотиши ва эмитент акцияларини жалб қилиши мумкин.


Бундай шароитда молиявий ресурсларга эҳтиёж қарз капитали ҳисобига молиялаштириш тизимидан фойдаланилади. Бундан кўринадики, корпорациялар акцияларининг қиймати корпорациянинг қарз ва хусусий капиталлар нисбатига бевосита боғлиқ эмас. Бу ғоя юқорида таъкидлаганимиздек, капиталларнинг идеал бозорига хос бўлиб мавжуд солиқ тизимининг таъсири ҳисобга олинмаган. Натижада М. Миллер, Х. Анжело, Р. Маслюис, Ж. Уорнер томонидан ривожлантирилган капиталлар таркибининг компромисс назарияси ёки модификациялашурилган Модиляни-Миллер назарияси шакллантирилиб, ушбу назария қуйидагиларни кўзда тутади: 1. Реал амал қиладиган иқтисодиёт шароитида акционерлик жамиятлари капиталлар таркибини шалдлантиришга фойдани солиққа тортиш омилини ҳисобга олмаслик мумкин эмас. Чунки, аксарият мамлакатларда қарзларга хизмат кўрсатиш бўйича харажатлар фойда солиғи базасидан чегирилади, 2. Ҳаддан зиёд юқори даражада жалб қилинган қарз капитали кре- диторларга тўИовларнинг ортиб бориши ҳисобига молиявий нобарқарорликни келтириб чиқаради; 3. Иқтисодий асосга эга бўлган қарз капиталининг капиталлар таркибидаги улуши корпорация учун фойда келтиради. 4. Ҳар қандай корпорациялар учун пассивлар таркибида қарз капиталларининг оптимал улуши амал қилади. Дарҳақиқат, капиталлар таркибини оптималлаштириш акциядорлик жамиятлари пассивларидаги қарз капитали ва хусусий капитал ўртасидаги шундай оптимал нисбатни ўрнатишни кўрсатадики, бунда солиқ тўловлари ва турли молиявий харажатларни максимал иқтисод қилинишига олиб келинади ва пировардида хусусий капиталар рентабеллиги, акциядорлик жамиятлари молиявий барқарорлигини юксалиши таъминланади. Капиталлар таркибини шакллантириш манфаатларининг зидиятлилик концепцияси асосини мулкдорлар, инвесторлар, кредитор ва менежерларнинг капиталлар таркиби ва ундан фойдаланиш самарадорлигини бошқариш жараёнидаги манфаатлар ҳамда ахборот тафовути даражаси билан изоҳланади. Ушбу назариянинг асосчилари М. Гордон, М. Женнесен, У. Меклинг, С. Маерс ва бошқа қатор иқтисодчилар ҳисобланади. Ушбу концепциянинг мазмунини ассиметрик ахборотлар назарияси, сигнал назарияси, мониторинг харажатлар назарияси ташкил қилади. Ассиметрик ахборотлар назарияси шундай хулосага асосланадики, қайсики капиталлар бозори ўзининг барча жиҳатлари бўйича тўлиғича мукаммал бўла олмайди. Ундаги конъюнктура доимий равишда ўзгариб туради. Ахборотлар ассиметриклиги шунда намоён бўладики, акциядорлик жамиятлари менежерлари кўрилаётган жиҳат бўйича инвесторлар ва кредиторларга нисбатан тўлиқроқ ахборотга эга бўлади. Агар инвесторлар ва кредлторлар ҳам менежерлар каби узуликсиз равишда тўлиқ ахборотга эга бўлганда эди, улар акциядорлик жамиятларининг реал молиявий ҳолати ва истиқболдаги ривожланишига мувофиқ равишда капиталлар таркибини нисбатан тўғри оптималлаштириш имкониятига эга бўлган бўлар эдилар. Сигнал назарияси ахборотлар ассиметрик назариясининг мантиқий ривожланиши ҳисобланиб, капиталлар бозори менежерларнинг ушбу бозордаги харти-ҳаракати асосида акциядорлик жамиятларининг истиқболдаги ривожланиши ҳақида инвесторлар ва кредиторлар зарурий ахборотларни беришига асосланади. истиқболда акциядорлик жамиятларини истиқболдаги барқарор ривожланиши шароитида менежерлар молиявий ресурсларга қўшимча эҳтиёжларни қарз маблағларини жалб қилиш ҳисобига қондиришга ҳаракат қилади. Акциялдорлик жарруятларни истиқболда нобарқарор ривожланиш кузатилганда менежерлар акциядорлик жамиятнинг қўшимча молиявий ресурсларга эҳтиёжларини хусусий капиталнинг ташқи манбаларини жалб қилиш эвазига молиялаштиришга ҳаракат қилади. Яъни инвесторлар доирасини келгусида кўриш мумкин бўлган зарарни бўлиш мақсадида кенгайтриш учун қўшимча акцияларни эмиссия қилиб сотади. Мониторинг харажатлар назарияси акциядорлик жамиятлари мулкдорлари ва кредиторларининг манфаатлар тафовути ва ахборотлар билан таъминлан- ганлик даражасига асосланади, Кредиторлар акциядорлик жамиятларига қарз маблағларини тақдим этиш билан бирга ахборотлар ассиметриклиги шароитида ушбу маблағлардан фойдаланиш самарадорлиги устидан шахсий назоратни амалга ошириш имкониятини талаб қилади. Кредиторлар ушбу назоратни амалга ошириш бўйича харажатларини кредит фоиз ставкасига қўшиш орқали корхона мулкдорлари зиммасига юклашга ҳаракат қилади. Бундай шароитда қарз капитаҳнинг капиталлар таркибидаги улушининг юқори бўлиши мониторинг харажатларининг шунчалик юқори бўлишига олиб келади. Бошқача сўз билан айтганда, мониторинг харажатлари қарз капитали улушини ўсиши билан бирга ўсиш тенденциясига эга бўлади ва натижада капиталларнинг ўртача тортилган қиймати ошади, бу эса акциядорлик жамиятларининг бозор қийматининг пасайишига олиб келади. Шунинг учун, мониторинг харажатлари қарз фойдаланиш самарадорлигини чеклайди ва капиталлар капиталларидан таркибини оптималлаштириш жараёнларида уни ҳисобга олиш зарур бўлади.