E. Морозова Художественный редактор В. Земских Верстка E. Ермолаенкова, В. Зассеева Корректоры T. Христин, С. Шаханова ббк

Модель оценки капитальных активов (САРМ, Capital Asset Pricing Model) помо­
гает измерить премию за риск для капиталовложений путем сравнения ожидае­
мого дохода от этих инвестиций с ожидаемым доходом от всего фондового рынка. 
Чтобы понять эту модель, предположим, что вы вкладываете средства в весь фон­
довый рынок (скажем, через взаимный фонд). В этом случае ваша инвестиция бу­
дет полностью диверсифицированной и никак не связанной с недиверсифицируе-
мыми рисками. Однако вы все же примете на себя недиверсифицируемый риск, 
поскольку фондовый рынок подчиняется движению всей экономики в целом. (Фон­
довый рынок отражает ожидаемые будущие прибыли, которые отчасти зависят от 
общего состояния экономики.) Выходит, ожидаемый доход от фондового рынка 
выше, чем безрисковая ставка процента. Если ожидаемый доход на фондовом 
рынке обозначить как г
м
, а премию за риск как г
р
то премия за риск на рынке соста­
вит г
т
- г- ЭТО дополнительный ожидаемый доход, который вы получите за счет 
недиверсифицируемого риска, связанного с фондовым рынком. 
Теперь рассмотрим недиверсифицируемый риск, связанный с одним активом — 
например, с корпоративными акциями. Мы можем выразить риск через ту сте­
пень, в которой доход от актива имеет тенденцию коррелировать (т. е. двигаться в 
том же самом направлении) с доходом от фондового рынка в целом. 

---

Глава 15. Инвестиции, время и рынок капитала 491 
Например, акции какой-то компании могут не иметь никакой корреляции с 
рынком в целом. В среднем цена такой акции колебалась бы независимо от изме­
нений рынка, так что ее недиверсифицируемый риск был бы небольшим или вооб­
ще нулевым. Доход по такой акции должен, следовательно, быть примерно таким 
же, как и безрисковая процентная ставка. Другие акции коррелируют с движением 
рынка гораздо сильнее. Изменения их цены, возможно, даже превосходят измене­
ния на рынке в целом. Такие акции сопряжены со значительным недиверсифици-
руемым риском — возможно, с большим, чем фондовый рынок в целом. В этом 
случае средний доход от такой акции превышал бы рыночный доход г
т
. 
САРМ сводит это отношение между премией за риск и ожидаемыми доходами 
к следующему уравнению: 
(15.6) 
где г. — ожидаемый доход от актива. Это уравнение показывает, что премия за 
риск, связанный с активом (ожидаемый доход за вычетом безрисковой процент­
ной ставки), пропорциональна премии за риск, связанный с рынком в целом. Мно­
житель P является постоянной величиной и называется коэффициентом P актива 
(asset beta). Он указывает на чувствительность дохода от актива к движению рын­
ка и, следовательно, на недиверсифицируемый риск актива. Если при росте рынка 
на 1% цена актива поднимается на 2%, то коэффициент P равен 2. Если 1-процен­
тный рост рынка вызывает рост цены актива на 1%, то P равняется 1. А если рост 
рынка на 1% никак не влияет на цену актива, P равен нулю. Как показывает урав­
нение (15.6), чем больше P, тем больше ожидаемый от актива доход. Почему? По­
тому что выше недиверсифицируемый риск, связанный с активом. 
С помощью коэффициента P мы можем определить скорректированную дис­
контную ставку, необходимую для расчета чистой текущей стоимости актива. Эта 
дисконтная ставка — ожидаемый доход по данному активу или по другому активу 
с таким же риском. Следовательно, она складывается из-бёзрисковой ставки и из 
премии за риск, отражающей уровень недиверсифицифуемого риска: 
Ставка дисконтирования - (15.7) 
На протяжении последних 60 лет премия за рискша фондовом рынке (r
m
- r
f
) в 
среднем составляла около 8%. Если бы реальная безрисковая ставка была равна 
4%, а коэффициент P равнялся 0,6, правильная дисконтная ставка составила бы 
0,04 + 0,6(0,08) - 0,09, или 9%. 
Когда актив — это акция, то ее коэффициент P обычно можно оценить статис­
тически.
1
Но если в качестве актива выступает новый завод, определить коэффи­
циент P гораздо сложнее. Поэтому многие фирмы используют в качестве ставки 
дисконтирования (номинальной) стоимость капитала компании. Стоимость ка­