Ўзбекистон республикаси олий ва ўрта махсус таълим вазирлиги самарқанд иқтисодиёт ва сервис институти

oddiy  va  chegirilgan  qoplash  muddati
  (Payback  Period  - 
PP  va  DPP), 
buxgalteriya  daromadlilik  me’yori
  (Average  Rate  of  Return  –  ARR, 
yoki ROI), 
sof joriy qiymat
 (Net Present Value - NPV), 
ichki daromadlilik darajasi
 
(Internal  Rate  of  Return  -  IRR), 
daromadlilik  indeksi
  (Profitability  Index  -  PI). 
O‘tgan  asrning  boshlarida  qoplash  muddati  va  buxgalteriya  daromadlilik  me’yori 
kabi usullardan foydalanish juda ommabop bo‘lgan. Investitsion loyihalarni baholash 
metodologiyasi  rivojlanishi  bilan,  keyinchalik,  NPV  va  IRR  kabi  baholash  usullari 
ixtiro  qilindi.  Bugungi  kunda  investitsiyalarni  loyihalashtirish  jarayonida  yuzaga 
keladigan bir-qancha masalalarni hal qilishda qo‘llanilishi mumkin bo‘lgan bir qator 

---

162 
 
ko‘rsatkichlar  (EVA,  CFROI)  yaratilgan. Umuman  olganda, kompaniya  menejerlari 
investitsiya  loyihalarini  baholashda  to‘rtta  asosiy  kapital  byudjet  tuzish  usullaridan 
foydalanishmoqdalar.  
NPV  va  IRR  usullari  pul  oqimlarini  chegirish  (DCF)  usullari  sifatida 
klassifikatsiyalansa,  PP  va  ARR  kbi  usullar  esa,  pul  oqimlarini  chegirish  orqali 
hisoblanmaydi  (ya’ni,  non-DCF)
75
.  Hozirgi  kunga  kelib,  kapital  byudjet  tuzishda 
jarayonida  loyihalarni  samaradorligini  baholashda  qo‘llaniladigan  u  yoki  bu 
ko‘rsatkichlarning  kompaniya  moliyaviy  menejerlari  tomonidan  foydalanishining 
amaliy  jihatlari  borasida  ko‘plab  chet  el  olimlari  tadqiqotlar  o‘tkazganlar.  Bu 
boradagi  ilk  tadqiqot  ishlari  Payk  va  boshqa  bir  qator  olimlarga  tegishli.  Ammo, 
tadqiqot  ishlarida  kompaniya  moliyaviy  menejeri  u  yoki  bu  usul  tarafdorliklari 
tahlilida faqat menejer tanlovi yoritilgan (gohida alohida mamlakat misolida ularning 
dinamikasi  keltirilgan).  Moliyaviy  menejer  nima  sababdan  va  nimaga  asoslanib  bu 
tanlovni  amalga  oshirgani  to‘liq  o‘rganilmagan
76
.  Ko‘plab  natijalar  yirik 
kompaniyalar  menejerlari  investitsiya  loyihalarini  baholashda  NPV  va  IRR  kabi 
ilg‘or  usullardan  foydalanishni  afzal  ko‘radilar.  Ehtimol,  bu  yirik  kompaniyalar 
ko‘pincha,  keng  miqyosdagi  investitsiya  loyihalari  bo‘yicha  qaror  qabul  qilishga 
to‘g‘ri  kelishi  va  mos  ravishda,  NPV  hamda  IRR  kabi  usullarni  qo‘llash  orqali 
solishtirma  harajatlar  (cost  per  unit)  kamaytirilishi  bilan  bog‘liqdir.  Unchalik  katta 
kapital aylanmasiga ega bo‘lmagan kompaniyalarda, aksincha, moliyaviy menejerlar 
investitsiya  loyihalarini  baholashda  RR  foydalanishni  afzal  ko‘rishadilar.  Bunga 
asosiy  sabablardan  biri,  kichik  kompaniyalarda  likvidlilik  masalasi  muhim 
hisoblanadi.  Bir  qancha  kichik  kompaniyalar  chegirilgan  qoplash  muddati  (DPP) 
usulidan  foydalanadilar.  Bu  usulda  pulning  vaqt  qiymati  (Time  Value  of  Money) 
hisobga  olinadi  va  shu  tariqa  oddiy  qoplash  muddati  (PP)  usulining  kamchiliklari 
bartaraf etiladi.  
Xorijiy  tadqiqotchilarning  izlanishlari  shuni  ko‘rsatadiki,  ochiq  shakldagi 
kompaniyalar  yopiq  shakldagi  kompaniyalarga  nisbatan  NPV  va  IRRni  ko‘proq 
ishlatadilar.  Shu  bilan  birga,  kompaniyaning  tashkiliy-huquqiy  shakllari  bilan  uning 
hajmi o‘rtasidagi o‘zaro aloqadorlik ko‘pchilik tadqiqotchilar tomonidan rad etiladi. 
Madomiki,  regression  tahlil  mazkur  tavsiflar  bir-biri  bilan  korrelyatsiyalanmasligini 
ko‘rsatadi
77
.  Investitsiya  loyihalarini  baholashda  chegirilgan  ko‘rsatkichlarning 
qo‘llanilishi moliyaviy menejerning yuqori bilim darajasiga va yoshiga bog‘liq degan 
gipoteza  tadqiqotchilar  tomonidan  ilgari  surilgan.  Ularning  fikriga  ko‘ra,  moliyaviy 
menejerning  bilim  darajasi  qanchalik  yuqori  bo‘lsa,  ular  chegirilgan  usullardan 
shunchalik ko‘p foydalanganlar. Yosh menejerlar yangi usullarni o‘zlashtirishlari va 
qo‘llay olish imkoniyatlari yoshi katta menejerlarga nisbatan yuqori.
 
 
Moliyaviy  menejerlar  tomonidan  u  yoki  bu  usulni  tanlashga  kompaniyaning 
moliyaviy  levereji  ta’sir  ko‘rsatadi.  Bu  borada  quyidagi  bog‘liqlik  kuzatiladi:  qarz 
kapitali ulushi yuqori bo‘lgan kompanilarda NPV va IRR ko‘rsatkichlari qarz kapitali 
ulushi past bo‘lgan kompaniyalarga nisbatan ko‘proq ishlatiladi (qarz kapitali ulushi 
yuqori  bo‘lgan  kompaniyalarda  qarz  ko‘rsatkichi  30  foizdan  yuqori).  Bizga 
 
75
  N.Hermes,  P.Smid,  L.Yao.  Capital  Budgeting  practices:  A  comparative  study  of  the  Netherlands  and  China. 
International Business Review. Elsevier, vol. 16(5), pages 630-654, 2007. 
76
 R.Pike. A Longitudinal Survey on Capital Budgeting practices. Journal of Business Finance & Accounting. Vol. 23, 
pages 79-92, 1996.
 
77
  J.Graham,  C.  Harvey.  How  do  CFOs  make  Capital  Budgeting  and  Capital  Structure  decisions.  Journal  of  Applied 
Corporate Finance. Vol.15(1), pages 8-23, 2002. 

---

163 
 
ma’lumki,  qarz  kapitalidan  foydalanishning  afzalliklaridan  biri 
tax  shield  (qarz 
kapitalidan  soliq  chegirmasi) 
hisoblanib,  uning  hisobi  aynan  NPV  va  IRR 
ko‘rsatkichlarini  hisoblash  jarayonida  yuzaga  keladi.  Ko‘plab  tadqiqotlar  shuni 
ko‘rsatadiki, 
tax shield 
asosan, yirik kompaniyalar, qarz kapital ulushi yuqori bo‘lgan 
firmalar, past risk darajasiga ega kompaniyalar uchun muhim hisoblanadi. Boshqacha 
qilib  aytganda, 
tax  shield 
yuqori  foyda  soliq  stavkasi  tendensiyasiga  va  shu  bilan 
birga,  qarz  kapitalidan  foydalanishda  asosli  rag‘batlarga  ega  bo‘lgan  kompaniyalar 
uchun muhimdir
78
.  
Kompaniyalarda  kapital  byudjet  tuzishda,  investitsiya  loyihalarini  baholashda 
moliyaviy  menejerlar  tomonidan  ustivor  bo‘lgan  baholash  usullarini  tanlash 
kompaniya  uchun  muhim  ahamiyatga  ega.  Madomiki,  investitsiya  qarorlarini  qabul 
qilish  kompaniya  egalari  boyliklarini  maksimallashuviga  ta’sir  ko‘rsatadi.  Ilmiy 
nuqtai-nazardan qaralganda, investitsiya loyihalarini baholashning bir-qancha usullari 
mavjud  bo‘lib,  pul  oqimlarini  chegirishga  asoslangan  usullar  loyihalarni  nisbatan 
to‘g‘ri va aniq baholash imkoniyatini beradi. Biroq, shu bilan birga, ularni hisoblash 
oson ish emas.