The Essays of Warren Buffett : Lessons for Corporate America

ACCOUNTING AND TAXATION. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
159
A.
A Satire on Accounting Shenanigans . . . . . . . . . . . . ..
159
B.
Look- Through Earnings. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
165
C.
Economic Goodwill Versus Accounting Goodwill. 171
D.
Owner Earnings and the Cash Flow Fallacy
180
E.
Intrinsic Value, Book Value, and Market Price. . ..
187
F.
Segment Data and Consolidation. . . . . . . . . . . . . . . . ..
191
G.
Deferred Taxes.... .. .. .. .. .. . .. .. . .. .. .. .. . .. .. ....
193

---

H.
Retiree Benefits and Stock Options......... . . . . . .. 196
I.
Distribution of the Corporate Tax Burden
200
J.
Taxation and Investment Philosophy
204
EPILOGUE
207
AFTERWORD AND ACKNOWLEDGMENTS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
213
INDEX OF COMPANIES
215
INDEX OF NAMES. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
217
CONCEPT GLOSSARY. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
219

---

INTRODUCTION
Lawrence A. Cunningham
Experienced readers of Warren Buffett's letters to the share-
holders of Berkshire Hathaway Inc. have gained an enormously
valuable informal education. The letters distill in plain words all
the basic principles of sound business practices. On selecting man-
agers and investments, valuing businesses, and using financial in-
formation profitably, the writings are broad in scope, and long on
wisdom.
Yet until now the letters existed in a format that was neither
easily accessible nor organized in any thematic way. Consequently,
the ideas have not been given the more widespread attention they
deserve. The motivation for this compendium and for the sympo-
sium featuring
it
is to correct an inefficiency in the marketplace of
ideas by disseminating the essays to a wider audience.
The central theme uniting Buffett's lucid essays is that the
principles of fundamental valuation analysis, first formulated by his
teachers Ben Graham and David Dodd, should guide investment
practice. Linked to that theme are management principles that de-
fine the proper role of corporate managers as the stewards of in-
vested capital, and the proper role of shareholders as the suppliers
and owners of capital. Radiating from these main themes are prac-
tical and sensible lessons on mergers and acquisitions, accounting,
and taxation.
Many of Buffett's lessons directly contradict what has been
taught in business and law schools during the past thirty years, and
what has been practiced on Wall Street and throughout corporate
America during that time. Much of that teaching and practice
eclipsed what Graham and Dodd had to say; Buffett is their prodi-
gal pupil, stalwartly defending their views. The defenses run from
an impassioned refutation of modern finance theory, to convincing
demonstrations of the deleterious effects of using stock options to
compensate managers, to persuasive arguments about the exagger-
ated benefits of synergistic acquisitions and cash flow analysis.
Buffett has applied the traditional principles as chief executive
officer of Berkshire Hathaway, a company with roots in a group of
textile operations begun in the early 1800s. Buffett took the helm
of Berkshire in 1964, when its book value per share was $19.46 and
its intrinsic value per share far lower. Today, its book value per
share is around $20,000 and its intrinsic value far higher. The
5

---

6
CARDOZO LAW REVIEW
[Vol. 19:1
growth rate in book value per share during that period is 23.8%
compounded annually.
Berkshire is now a holding company engaged in a variety of
businesses, not including textiles. Berkshire's most important busi-
ness is insurance, carried on principally through its 100% owned
subsidiary, GEICO Corporation, the seventh largest auto insurer
in the United States. Berkshire publishes The Buffalo News and
owns other businesses that manufacture or distribute products
ranging from encyclopedias, home furnishings, and cleaning sys-
tems, to chocolate candies, ice cream, footwear, uniforms, and air
compressors. Berkshire also owns substantial equity interests in
major corporations, including American Express, Coca-Cola, Walt
Disney, Freddie Mac, Gillette, McDonald's, The Washington Post,
and Wells Fargo.
Buffett and Berkshire Vice Chairman Charlie Munger have
built this $50 billion enterprise by investing in businesses with ex-
cellent economic characteristics and run by outstanding managers.
While they prefer negotiated acquisitions of 100% of such a busi-
ness at a fair price, they take a "double-barreled approach" of buy-
ing on the open market less than 100% of such businesses when
they can do so at a pro-rata price well below what it would take to
buy 100%.
The double-barreled approach has paid off handsomely. The
value of marketable securities in Berkshire's portfolio, on a per
share basis, increased from $4 in 1965 to over $22,000 in 1995, a
33.4% annual increase. Per share operating earnings increased in
the same period from just over $4 to over $258, a 14.79% annual
increase. These extraordinary results continue, in recent years in-
creasing at similar rates. According to Buffett, these results follow
not from any master plan but from focused investing-allocating
capital by concentrating on businesses with outstanding economic
characteristics and run by first-rate managers.
Buffett views Berkshire as a partnership among him, Munger
and other shareholders, and virtually all his $15-plus billion net
worth is in Berkshire stock. His economic goal is long-term-to
maximize Berkshire's per share intrinsic value by owning all or