Samarqand: Samdu nashri, 2020 y. 460 b

 

---

292 
3. Diskont stavkasini aniqlashdagi yondashuvlar 
Har bir bosqichda loyiha samaradorligining asosiy 
ko‘rsatkichlarini hisoblash uchun, birinchi navbatda, pul 
oqimlarining diskontlangan stavkasini aniqlash kerak, chunki u 
innovatsion loyihaning xatarlarini va investorning talab qilinadigan 
rentabelligini aks ettiradi. 
Xatarning biron bir elementi bo‘lmagan taqdirda, 
diskontlash stavkasi pul yig‘ish xarajatlari hisoblanadi. Kapital 
xarajatlarni baholash erkin pul oqimlari modeliga mos kelishi 
uchun u quyidagi shartlarga javob berishi kerak: 
1.Kapitalni 
jalb 
qilishning 
o‘rtacha 
hisoblangan 
xarajatlarini barcha manbalardan qoplash (qarz, aksiyadorlar 
kapitali va boshqalar), chunki erkin pul oqimi barcha kapital 
yetkazib beruvchilar uchun mavjud mablag‘larni o‘zida mujassam 
etgan. 
2.Yuridik shaxslarning soliqlarini ushlab qolgandan so‘ng 
hisob-kitoblariga asoslanishi kerak, chunki erkin pul oqimi, ta’rifi 
bo‘yicha, soliqdan keyingi davrdagi pul oqimi. 
3.Erkin pul oqimi nominal bo‘lsa, real daromadni 
kutilayotgan inflyatsiya miqdoriga moslashtirish orqali nominal 
daromadni aks ettirishi mumkin. 
4.Barcha kapital yetkazib beruvchilar o‘z zimmasiga 
oladigan tizimli xavfga moslashtirilishi kerak, chunki ularning har 
biri o‘z zimmasiga olgan tavakkalni qoplash uchun qaytib kelishini 
kutadi. 
5.Har bir moliyalashtirish manbasining o‘ziga xos 
og‘irliklarini bozor qiymati bo‘yicha kiritish, chunki bozor qiymati 
har bir toifadagi bozor investorlarining real iqtisodiy intilishlarini 
aks ettiradi. 
6.Inflyatsiya, tizimli tavakkalchilik va kapital tarkibidagi 
kutilayotgan o‘zgarishlarga muvofiq pul oqimlari prognozi davrida 
tuzatilishi [7.5]. 
Turli xil moliyalashtirish manbalari mavjud bo‘lganda, 
kapital narxini aniqlash uchun kapitalning o‘rtacha tortilgan 
qiymati (WACC) modeli ko‘pincha qo‘llaniladi [7.5]: 

---

293 
𝑊𝐴𝑆𝑆 = 𝑟
𝑑
∗ (1 − 𝑇
𝑐
) ∗
𝐷
𝑉
+ 𝑟
𝑒
∗
𝐸
𝑉
bu yerda
𝑟
𝑑
- firmaning joriy qarz stavkasi; 
𝑇
𝑐
- marginal korporativ daromad solig‘i stavkasi; 
𝑟
𝑒
- firma aktsiyalari kutilayotgan rentabellik darajasi, bu 
firmaning biznes tavakkalchiligiga va uning kapital tuzilishiga 
bog‘liq; 
D, E - kompaniyaning hozirgi qarz majburiyatlari va ustav 
kapitalining bozor qiymatlari; 
V = (D + E) - bu firmaning umumiy bozor qiymati; 
Firmaning umumiy bozor qiymati kompaniyaning umumiy 
kapitalizatsiyasiga teng. Kompaniyaning umumiy kapitallashuvi bu 
uning bozor kapitallashuvining yig‘indisi (aksiyaning bozor narxi 
va muomalada bo‘lgan aktsiyalar sonining qiymati) va uning 
umumiy qarzidir. 
WACCni hisoblashda faqat uzoq muddatli qarz ishlatiladi. 
Kredit liniyalari bo‘yicha qisqa muddatli qarz va boshqalar 
aylanma mablag‘ sifatida qaraladi. Foizsiz qarzdorlik (masalan, 
kreditorlik qarzlari) WACC hisob-kitobidan chiqarib tashlangan. 
Bashoratning aniqligini oshirish va uni haqiqatga 
yaqinlashtirish uchun amalda siz har bir davr (chorak) uchun 
WACC qiymatini kapital tarkibidagi o‘zgarishlarga muvofiq 
belgilashingiz kerak, ammo butun prognoz davrida ko‘pincha bitta 
WACC qiymati ishlatiladi. Bundan tashqari, qiymatni aniqlashda 
tahlilchilar asosiy kapital tuzilmasiga emas, balki me’yoriy 
(maqsadli) biriga e’tibor berishni ma’qul ko‘rishadi, chunki kapital 
tarkibi vaqtning ma’lum bir nuqtasida har doim ham 
kompaniyaning butun hayoti davomida ustun bo‘lishi kutilganiga 
to‘g‘ri kelmaydi. 
Tashqi manbalar hisobidan kapitalni jalb qilish xarajatlari 
(hozirgi qarz stavkasi) - bu quyidagi moliyaviy vositalar bilan 
bog‘liq bo‘lgan bozor imkoniyatlari xarajatlarini baholashdir: 
1. To‘g‘ridan-to‘g‘ri investitsiya darajasidagi qarz (qat'iy 
yoki o‘zgaruvchan stavka). 

---

294 
2. Investitsiya darajasidan past bo‘lgan qarz (keraksiz 
obligatsiyalar). 
3.Subsidiyalangan qarz (masalan, tarmoqqa tegishli 
daromadli obligatsiyalar). 
4. Chet el valyutasidagi qarz. 
5. Lizing (moliyaviy va operatsion). 
6. To‘g‘ridan-to‘g‘ri imtiyozli aksiyalar. 
Shuningdek, agar baholanadigan kompaniyada ko‘plab 
yaxshi ulushli variantlar mavjud bo‘lsa (bu kam ish haqi va kam ter 
to‘kadigan 
kompaniyalar 
tomonidan 
qoplanadigan 
yosh 
innovatsion firmalarda keng tarqalgan bo‘lsa), ular ham 
kapitalning o‘rtacha tortilgan narxiga qarab hisobga olinishi kerak. 
O‘z kapitalini jalb qilish xarajatlarini taxmin qilish uchun 
McKinsey ekspertlari uzoq muddatli aktivlar uchun kapital 
aktivlarni narxlash modelidan CAPM (Capital Asset Pricing 
Model) foydalanishni tavsiya etadilar. Ushbu modelga muvofiq, 
kapitalni jalb qilish xarajatlari quyidagi formula yordamida 
hisoblab chiqilishi mumkin: 
𝑟
𝑒
= 𝑟
𝑓
+ 𝛽 ∗ (𝑟
𝑚
− 𝑟
𝑓
)
bu yerda 
𝑟
𝑓
- foizsiz foiz stavkasi, 
β - aktsiyalar rentabelligi va bozordagi daromadlar 
o‘rtasidagi munosabatni tavsiflovchi koeffitsient; 
(𝑟
𝑚
− 𝑟
𝑓
)
- bu xavf uchun mukofot; 
𝑟
𝑚
- bozor portfelining kutilgan rentabelligi; 
Tahlilchilar ko‘pincha uzoq muddatli davlat obligatsiyalari 
foiz stavkasini xavf-xatarsiz stavka sifatida ishlatishadi. A. 
Damodaran o‘zining “What is risk free rate? A Search for the 
Basic Building Block” (2008) da ta’kidlanishicha, boshqa xavf 
xususiyatlariga ega aktivlar faqat ikkita shartga javob beradigan 
stavka xavfsiz bo‘lishi mumkin: unda, birinchi navbatda, defolt 
xavfi; ikkinchidan, olingan daromadni qayta investitsiya qilish 
xavfi bo‘lmasligi kerak [7.8]. Bunday mulklar defolt xavfini o‘z 
ichiga olmaydi (masalan, Germaniya va Fransiya, Gretsiya va 
Portugaliyaning qarz majburiyatlaridan farqli o‘laroq), kuponli 

---

295 
to‘lovlarga ega bo‘lmagan va faqat muomaladagi davr oxirida sotib 
olinadigan davlatlarning davlat obligatsiyalari egalik qiladi. A. 
Damodaran hisob-kitob qilish uchun prognoz davriga mos 
keladigan 
uzoq 
muddatli 
davlat 
obligatsiyalari 
bo‘yicha 
daromaddan foydalanishni tavsiya qiladi. WACC modeli 
parametrlarini baholash yetuklik bosqichida va undan keyingi 
davrda kompaniyalar uchun oson bo‘lsa, o‘sib borayotgan yosh 
innovatsion firmalar uchun qiyin masala. 
Birinchidan, boshlang‘ich kompaniyalar odatda o‘z 
mablag‘larini diversifikatsiya qilish imkoniyati bo‘lmagan egalar 
yoki investitsiyalarni qisman diversifikatsiya qiladigan venchur 
kapitalistlariga tegishli. Shuning uchun, o‘z kapitalining narxi 
nafaqat bozorni, balki korxonaning individual xavfini ham aks 
ettirishi kerak. Bozor aksiyalarining narxlari bo‘yicha β ni 
baholashning 
standart 
tartibi 
kompaniya 
bozorda 
savdo 
qilinmaguncha qo‘llanilishi mumkin emas. 
Ikkinchidan, boshlang‘ich tashkilotlarda qoida tariqasida 
obligatsiyalar chiqarilmaydi, ya’ni kredit reytingidan foydalangan 
holda tavakkal mukofotini baholash mumkin emas. Bank 
tomonidan beriladigan kreditlar yosh kompaniyaning yuqori 
xavfliligi sababli qo‘shimcha mukofotni o‘z ichiga olishi mumkin. 
Uchinchidan, agar kompaniya bozorda savdo qilmasa, kapital 
tarkibidagi kapital va qarz mablag‘larining bozor ulushlarini 
baholash mumkin emas. Shunga qaramay, model parametrlarining 
qiymatini baholash uchun ma’lum yondashuvlar mavjud. 
Diskont stavkasini taxmin qilishning muqobil varianti - bu 
xatarsiz mukofotlar xatarsiz stavkaga qo‘shilganda qurilishning 
taqqoslash modelidir. Shunday qilib, Jahon banki diskont 
stavkasida quyidagi xatarlar uchun mukofotlarni hisobga olishni 
tavsiya qiladi: 
Xavf omillari 
Xavf darajasi, % 
Kompaniyani boshqarish sifati 
0-5% 
Kompaniya hajmi 
0-5% 
Moliyaviy tuzilma 
0-5% 
Sanoat va geografik diversifikatsiya 
0-5% 
Mijozlarning sifati (diversifikatsiyasi) 
0-5% 

---

296 
Daromad barqarorligi (bashorat qilish imkoniyati) 
0-5% 
Maxsus (innovatsion) xatarlar 
0-5% 
Xavfning har bir turi uchun mukofot qiymati 0% dan 5% 
gacha va mutaxassislar tomonidan baholanadi. 
Kapital xarajatlarni aniqlashda muhim nuqta - bu 
innovatsion kompaniyaning butun hayot sikli davomida pasayish 
dinamikasidir. Loyihaga dastlabki sarmoyalar bosqichma-bosqich 
kamayib boruvchi xatar bilan, konseptual tadqiqot bosqichidan 
rivojlanish bosqichiga (yoki sinov savdolari) qadar amalga 
oshiriladi. Laboratoriya tadqiqotlariga qaraganda rivojlanish ancha 
qimmat bo‘lganligi sababli, xarajatlarning katta qismi loyihaning 
oxirida amalga oshiriladi va kamroq xavf bilan bog‘liq bo‘ladi. 
Shuningdek, loyihani tugatish imkoniyatiga ega bo‘lish ham xavf 
darajasini pasaytiradi. Undan qaytib kela boshlagan bosqichdan 
o‘tib, loyiha tez orada barqaror operatsion biznesga aylanadi. 
Muvaffaqiyatli mahsulotga sarmoya kiritishni davom ettirish 
uchun tegishli diskont stavkasi kapital narxiga aylanadi. Shu 
sababli, tavakkal o‘zgarganda mahsulotning butun sikli davomida 
yagona diskontlash stavkasini qo‘llash konseptual jihatdan 
noto‘g‘ri. 
Ushbu bo‘limni biznes-rejaning matn qismida aks 
ettirganda, siz WACC dinamikasi va kapitalning rentabelligi 
grafikasidan foydalanishingiz mumkin.