O‘zbekiston respublikasi oliy va o‘rta maxsus ta’lim vazirligi toshkent moliya instituti “moliya” kafedrasi

 
29-MAVZU. ZAMONAVIY (AMALIY) MOLIYA VA 
INVESTITSION PORTFELNI SHAKLLANTIRISH 
Reja: 
1.
 
Kapital bahosini hisoblash. 
2.
 
Investitsiya loyihalari uchun diskont darajani hisoblash. 
3.
 
Investitsiya loyihalarini moliyaviy tahlil etishning maqsadi va uning 
asosiy jixatlari. 
1.
 
Kapital bahosini hisoblash 
Investitsiya jarayonlarini amalga oshirishda va kapital byudjet tuzish 
jarayonida kapital bahosini hisoblash muhim ahamiyatga ega. Chunki, 
investitsiya ob’ekti bahosini belgilashda to‘g‘ridan – to‘g‘ri ta’sir etadi. 
Iqtisodiyotda har qanday sub’ekt o‘z faoliyatini rivojlanish va joriy operatsiyalar 
nuqtai-nazaridan moliyalashtirish uchun pul mablag‘lariga ehtiyoj sezadi. Bunday 
moliyalashtirish davomiyligiga ko‘ra uzoq va qisqa muddatli tusga ega. U, yoki 

---

476 
bu moliyalashtirish manbasini jalb qilish, kompaniya uchun davriy tusdagi 
xarajatlar bilan bog‘liq. Kapital hajmiga nisbatan foiz ko‘rinishidagi bunday 
xarajatlar yig‘indisi kompaniya kapitali bahosini o‘zida aks ettiradi.
Kapital 
bahosi 
konsepsiyasi 
moliyaviy 
menejmentning 
muhim 
nazariyalaridan biri bo‘lib, kompaniyaning yuqori bozor bahosini ta’minlash 
uchun 
zarur bo‘lgan investitsiya kapitali rentabelligini tavsiflaydi. 
Kompaniyaning bozor bahsini maksimallashtirish, foydalaniladigan manbalar 
bahosini ma’lum bir darajada minimallashtirish orqali erishiladi. Zero, kapital 
bahosi ko‘rsatkichi investitsiya loyihalarini va kompaniyaning investitsiya 
portfelini 
samaradorligini 
baholashda 
keng 
qo‘llaniladi. 
Moliyaviy 
menejmentdagi ko‘pincha qarorlar (aylanma aktivlarni moliyalashtirish 
siyosatining shakllanishi, lizingdan foydalanish qarori, kompaniyaning operatsiya 
foydasini rejalashtirish va h.k.) kompaniya kapital bahosi tahliliga asoslanadi. 
Kapital bahosi bozor qatnashchilari tomonidan ma’lum bir investitsiya 
loyihalariga mablag‘ jalb qilish uchun talab qilinadigan kutilayotgan daromadlilik 
darajasidir
123
. Iqtisodiy atama nuqtai-nazaridan, kapital bahosi bu ma’lum bir 
investitsiya loyihasi uchun muqobil xarajat, ya’ni qo‘ldan boy berilgan boshqa bir 
yaxshi muqobil investitsiya loyihasi qiymatidir.
Kompaniya kapital bahosi ko‘plab omillar ta’sirida shakllanadi. Ular ichida 
asosiylari quyidagilardir:

moliyaviy muhit va moliya bozorlarining umumiy holati;

tovar bozori kon’yukturasi;

moliya bozorida shakllangan o‘rtacha ssuda foiz stavkasi;

ma’lum kompaniya uchun turli moliyalashtirish manbalarining mavjudligi;

kompaniya operatsiya faoliyatining rentabellik darajasi;

operatsiya levereji darajasi;

o‘z kapitalining raqobatbardoshlik darajasi;

operatsiya va investitsiya faoliyati hajmi o‘rtasidagi munosabat;

amalga oshiriladigan operatsiyalarning risk darajasi;

kompaniya faoliyatida sohaning muhimligi hamda, ishlab chiqarish va 
operatsiya siklining davomiyligi.
Kompaniya kapital bahosini aniqlashda bir-qancha bosqichlar amalga 
oshiradi. Birinchi bosqichda, kompaniya kapitalini shakllanish manbalarining 
asosiy komponentlarini aniqlash amalga oshiriladi. Ikkinchi bosqichda, har bir 
manba bahosi alohida hisoblanadi. So‘ngra, umumiy investitsiya qilingan 
kapitalning har bir komponentini solishtirish orqali o‘rtacha tortilgan kapital 
123
Shannon P. Pratt, Roger J. Grabowski. Cost of capital: Applications and examples, 3rd ed., 2008

---

477 
bahosi aniqlanadi. Shundan so‘ng, kapital tarkbini shakllantirish va 
optimallashtirish chora-tadbirlari ishlab chiqiladi. 
Shuni ta’kidlash lozimki, kapital va fondlar, odatda, pul mablag‘lari 
ko‘rinishida bo‘ladi. Lekin, ba’zan, kapital boshqa aktivlar shaklida bo‘lishi ham 
mumkin. Kapital bahosi odatda foiz shaklida ifodalanadi. Boshqacha qilib 
aytganda, investor investitsiya qilmoqchi bo‘lgan yillik pul miqdorining foiz 
ko‘rinishida ifodalanadi. “Modomiki, har qanday narsaning bahosi unga egalik 
qilish uchun to‘lanishi lozim bo‘lgan pul miqdori sifatida aniqlanishi mumkin. 
Kapital bahosi esa, bu moliya bozoridan kapital jalb qilish uchun kompaniya 
tomonidan va’da qilinishi lozim bo‘lgan mablag‘dir. Kompaniya o‘z kapital 
bahosini o‘zi belgilamaydi, aksincha, kompaniya kapital bahosini aniqlashi uchun 
bozorga kirishi lozim. Ammo, kapital bahosi moliya bozorining asosiy o‘lchov 
mezonlaridan biri bo‘lib, uning yordamida kompaniya faoliyatini aniqlash 
mumkin
124
.” 
Yuqoridagi fikrlarga ko‘ra kompaniya, qimmatli qog‘oz, yoki loyiha uchun 
kapital bahosini hisoblash uchun ko‘p ma’lumotlar moliya bozoridan olinadi. 
Kapital bahosi doim kutilayotgan daromad va shuning uchun ham, tahlilchilar va 
potensial investorlar uni kuzatmaydilar.
Rodjer Ibbotson ta’kidlaganidek, “Muqobil kapital bahosi (ing. opportunity 
cost of capital) ma’lum bir risk darajasida muqobil investitsiya qilish orqali 
erishish mumkin bo‘lgan daromadga teng
125
”.
Kapital tarkibi tushunchasi kompaniya o‘z faoliyatini ichki pul, aksiya va 
qarz mablag‘larini shakllantirish orqali moliyalashtirish bilan bog‘liq. Kapital 
tarkibini tahlil qilishda asosiy e’tibor, kompaniyaning qarz mablag‘lari bilan o‘z 
mablag‘lari o‘rtasidagi nisbatga qaratiladi. Kapital tarkibini boshqarish 
kompaniyalar uchun muhim va murakkab masalalardan biri bo‘lib, u o‘z va qarz 
mablag‘lari manbaini optimallashtirish orqali, kompaniya umumiy kapital 
xarajatlarini minimallashtirish va kompaniya bozor bahosini maksimallashtirish 
imkonini beruvchi aralash kapital tarkibini tuzishdan iboratdir. 
Qarz mablag‘larini qo‘shimcha moliyalashtirish manbai sifatida foydalanish, 
yoki foydalanmaslik qarori ikki xil riskning vujudga kelishiga sabab bo‘ladi. Bu 
ikki xil risk - ishlab chiqarish va moliyaviy risklardir. Ishlab chiqarish riski 
olinadigan daromad hajmini o‘zgarishiga sabab bo‘ladigan aktivlar 
rentabelligining tebranishini o‘lchaydi. Aktivlarning rentabelligi (
ing. 
Return on 
Asset, ROA) investor daromadining aktivlar hajmiga nisbati orqali aniqlanadi. 
124
Mike Kaufman, ‘‘Profitability and the Cost of Capital,’’ in Chapter 8 of Handbook of Budgeting, 4th ed., ed. 
Robert Rachlin (New
 
York: John Wiley & Sons, 1999), 8–3.

125
Ibbotson Associates, Cost of Capital Workshop (Chicago: Ibbotson Associates, 1999).

---

478 
Qarz mablag‘lari mavjud bo‘lmaganda, ROA sof foydani oddiy aksiya shaklidagi 
aksiyadorlik kapitaliga nisbati orqali aniqlanadi. 
O‘z va qarz mablag‘laridan tashkil topgan investitsiya qilinadigan 
kapitalning daromadlilik darajasi (
ing. 
Return on Investment, ROI) soliqdan 
keyingi operatsion foydani aktivning sof balans qiymatiga nisbati hisoblash orqali 
aniqlanadi. Moliyaviy risk - oddiy aksiya egalari qarz kapitalidan foydalanishida 
yuzaga keladigan dividend va aksiya kursini tushish riski sifatida ko‘riladi.
Kapital tarkibini boshqarishning imkoniyati va maqsadga muvofiqligi 
borasidagi muammolar doim iqtisodchilarning e’tibor markazida bo‘lgan. Asosiy 
savol quyidagiga borib taqaladi: optimal kapital tarkibi haqiqatda mavjudmi va u 
kapital hamda kompaniya bahosiga qay tarizda ta’sir qiladi? Bu savolga 
F.Modilyani va M.Miller o‘zlarining an’anaviy yondashuvlari va nazariyalari 
bilan javob berishga harakat qilganlar
126
. An’anaviy yondashuvga ko‘ra, optimal 
kapital tarkibi bilan birga unga bog‘liq bo‘lgan kapital bahosi ham mavjud. 
Kapital bahosi uni tashkil qiluvchi o‘z va qarz kapitali bahosiga bog‘liq. Kapital 
tarkibining o‘zgarishi bilanoq bu manbalar bahosi ham o‘zgaradi. Umumiy 
manbada qarz kapitali ulushining ozgina ortishi o‘z manbalari bahosini oshishiga 
sezilarli darajada ta’sir ko‘rsatmaydi. Qarz kapitali ulushi oshishi bilan o‘z 
kapitali bahosi o‘sishni boshlaydi, qarz kapitali esa, bahosi oldiniga o‘zgarmaydi. 
Keyin esa, asta sekinlik bilan o‘sishni boshlaydi. Qarz kapitali bahosi o‘rta 
hisobda o‘z kapitali bahosidan past bo‘lganda, optimal kapital tarkibi mavjud 
bo‘ladi. 
Kompaniya kapital bahosini quyidagi uch xil rakursda ko‘rish mumkin.
“Kompaniya balansining aktiv qismida u kelajakda kutilayotgan pul 
oqimlarining joriy qiymatini diskontlash uchun qo‘llanilishi lozim bo‘lgan 
ko‘rsatkichdir. Majburiyatlar qismida esa, u kompaniyaning raqobat muhitida jalb 
qilingan va taqsimlanmagan kapitali uchun iqtisodiy xarajat hisoblanib, unda 
investorlar barcha daromad olish imkoniyatlarini puxta tahlil qiladilar va 
solishtiradilar. Investorlar tomonidan qaralganda u kompaniyaning aksiya va 
obligatsiyalariga qilingan investitsiyalardan kutilayotgan daromaddir”
127
. Odatda, 
o‘z kapitali bahosi (
ing. 
cost of ownership capital) deganda, xususiy kapital 
bahosini (cost of equity capital) tushuniladi. Kompaniyaning umumiy kapitali 
bahosi deyilganda odatda o‘rtacha tortilgan kapital bahosi (weighted average cost 
of capital, WACC) ni nazarda tutamiz. Sodda qilib aytganda, “xususiy kapital 
bahosi – bu, investor tomonidan kompaniyaning xusuiy kapitaliga qilingan 
investitsiyadan kutilayotgan daromadlilik darajasi
128
.” SHuni tan olish kerakki 
126
Modigliani F., Miller M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment// American 
Economic Review, Vol. 48, 1958, pp. 261–297.
127
Stocks, Bonds, Bills and Inflation Valuation Edition 2007 Yearbook (Chicago: Morningstar, 2007), 23.
128
Aswath Damodaran, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 

---

479 
kapital bahosi qarz va ulushli instrumentlarning ikkisiga birdek aloqador bo‘ladi. 
Tadqiqotchi olimlarning fikriga ko‘ra, “sof pul oqimlari barcha investorlar uchun 
mavjud pul oqimlari bo‘lganligi sababli, kompaniyaning o‘rtacha tortilgan 
kapitali bahosi o‘zida har bir investor uchun kutilayotgan daromadni aks ettirishi 
lozim”
129
. 
Bugungi kunda kompaniya kapital bahosini hisoblashning turli xil metodlari 
mavjud bo‘lib, ular ichida eng ko‘p qo‘llaniladigani WACC hisoblanadi va u 
quyidagicha hisoblanadi:
Bu erda,