Mishkin 2011. pdf

Argentina s Currency Board

GLOBAL

Argentina has had a long history of monetary

instability, with inflation rates fluctuating dra-

matically and sometimes surging to beyond

1000% per year. To end this cycle of inflation-

ary surges, Argentina decided to adopt a cur-

rency board in April 1991. The Argentine

currency board worked as follows. Under

Argentina s convertibility law, the peso/U.S.

dollar exchange rate was fixed at one to one,

and a member of the public could go to the

Argentine central bank and exchange a peso

for a U.S. dollar, or vice versa, at any time.

The early years of Argentina s currency

board looked stunningly successful. Inflation,

which had been running at an 800% annual

rate in 1990, fell to less than 5% by the end of

1994, and economic growth was rapid, averag-

ing almost 8% per year from 1991 to 1994. In

the aftermath of the Mexican peso crisis, how-

ever, concern about the health of the

Argentine economy resulted in the public

pulling money out of the banks (deposits fell

by 18%) and exchanging pesos for U.S. dollars,

thus causing a contraction of the Argentine

money supply. The result was a sharp drop in

Argentine economic activity, with real GDP

shrinking by more than 5% in 1995 and the

unemployment rate jumping above 15%. Only

in 1996 did the economy begin to recover.

Because the central bank of Argentina had

no control over monetary policy under the

currency board system, it was relatively help-

less to counteract the contractionary monetary

policy stemming from the public s behaviour.

Furthermore, because the currency board did

not allow the central bank to create pesos and

lend them to the banks, it had very little capa-

bility to act as a lender of last resort. With

help from international agencies, such as the

IMF, the World Bank, and the Interamerican

Development Bank, which lent Argentina

more than US$5 billion in 1995 to help shore

up its banking system, the currency board

survived.

However, in 1998 Argentina entered

another recession, which was both severe

and very long lasting. By the end of 2001,

unemployment reached nearly 20%, a level

comparable to that experienced in the

United States during the Great Depression of

the 1930s. The result has been civil unrest

and the fall of the elected government, as

well as a major banking crisis and a default

on nearly US$150 billion of government

debt. Because the Central Bank of Argentina

had no control over monetary policy under

the currency board system, it was unable to

use monetary policy to expand the economy

and get out of its recession. Furthermore,

because the currency board did not allow the

central bank to create pesos and lend them

to banks, it had very little capability to act as

a lender of last resort. In January 2002,

the currency board finally collapsed and the

peso depreciated by more than 70%. The

result was the full-scale financial crisis

described in Chapter 9, with inflation shoot-

ing up and an extremely severe depression.

Clearly, the Argentine public is not as enam-

oured of its currency board as it once was.

---

546

PA R T V I

International Finance and Monetary Policy

a country adopting dollarization no longer has its own currency, it loses the revenue

that a government receives by issuing money, which is called seignorage. Because

governments (or their central banks) do not have to pay interest on their currency,

they earn revenue (seignorage) by using this currency to purchase income-earning

assets such as bonds. In the case of the Federal Reserve in the United States, this rev-

enue is on the order of US$30 billion per year. If an emerging-market country dol-

larizes and gives up its currency, it needs to make up this loss of revenue somewhere,

which is not always easy for a poor country.

1. An unsterilized central bank intervention in which

the domestic currency is sold to purchase foreign

assets leads to a gain in international reserves, an

increase in the money supply, and a depreciation of

the domestic currency. Available evidence suggests,

however, that sterilized central bank interventions

have little long-term effect on the exchange rate.

2. The balance of payments is a bookkeeping system

for recording all payments between a country and

foreign countries that have a direct bearing on the

movement of funds between them. The official

reserve transactions balance is the sum of the current

account balance plus the items in the capital

account. It indicates the amount of international

reserves that must be moved between countries to

finance international transactions.

3. Before World War I, the gold standard was predom-

inant. Currencies were convertible into gold, thus

fixing exchange rates between countries. After World

War II, the Bretton Woods system and the IMF were

established to promote a fixed exchange rate system

in which the U.S. dollar was convertible into gold.

The Bretton Woods system collapsed in 1971. We

now have an international financial system that has

elements of a managed float and a fixed exchange

rate system. Some exchange rates fluctuate from day

to day, although central banks intervene in the for-

eign exchange market, while other exchange rates

are fixed.

4. Controls on capital outflows receive support

because they may prevent domestic residents and

foreigners from pulling capital out of a country dur-

ing a crisis and make devaluation less likely.

Controls on capital inflows make sense under the

theory that if speculative capital cannot flow in, then

it cannot go out suddenly and create a crisis.

However, capital controls suffer from several disad-

vantages: They are seldom effective, they lead to

corruption, and they may allow governments to

avoid taking the steps needed to reform their finan-

cial systems to deal with the crises.

5. The IMF has recently taken on the role of an inter-

national lender of last resort. Because central banks

in emerging-market countries are unlikely to be

able to perform a lender-of-last-resort operation

successfully, an international lender of last resort

like the IMF is needed to prevent financial instabil-

ity. However, the IMF s role as an international

lender of last resort creates a serious moral hazard

problem that can encourage excessive risk taking

and make a financial crisis more likely, but refusing

to lend may be politically hard to do. In addition, it

needs to be able to provide liquidity quickly during

a crisis to keep manageable the amount of funds

lent.

6. Three international considerations affect the conduct

of monetary policy: direct effects of the foreign

exchange market on the money supply, balance-of-

payments considerations, and exchange rate consider-

ations. Inasmuch as the United States has been a

reserve currency country in the post World War II

period, U.S. monetary policy has been less affected by

developments in the foreign exchange market and its

balance of payments than is true for other countries.

However, in recent years, exchange rate considera-

tions have been playing a more prominent role in

influencing U.S. monetary policy.

7. Exchange-rate targeting has the following advantages

as a monetary policy strategy: (1) It directly keeps

inflation under control by tying the inflation rate for

internationally traded goods to that found in the

anchor country to which its currency is pegged; (2) it

provides an automatic rule for the conduct of mone-

tary policy that helps mitigate the time-inconsistency

problem; and (3) it is simple and clear. Exchange-rate

targeting also has serious disadvantages: (1) It results

in a loss of independent monetary policy; (2) it

leaves the country open to speculative attacks; and

(3) it can weaken the accountability of policymakers

because the exchange-rate signal is lost. Two strate-

gies that make it less likely that the exchange-rate

regime will break down are currency boards, in

which the central bank stands ready to automatically

exchange domestic for foreign currency at a fixed

rate, and dollarization, in which a sound currency

like the U.S. dollar is adopted as the country s

money.