Инвестиции в реальные активы, товарные и финансовые фьючерсы

Цена 90-дневного фьючерсного контракта = 1 ООО 000 долл. - / Доходность ценной бумаги в % х 90 х 10 ООО долл.
I 360
Обратите внимание на то, что эта формула цены основана не на котировке це­нового индекса, а на доходности (в %) самой ценной бумаги, на которую вы­пущен фьючерс; ее доходность может быть определена путем вычитания зна­чения котировки ценового индекса из 100. Чтобы увидеть, как она действует, рассмотрим фьючерсный контракт на 90-дневный казначейский вексель, ко­торый котируется как 92,38. Напомним, что этот контракт оценивается как приносящий доходность в 7,62%. Теперь, используя нашу формулу, мы полу­чаем, что цена (или стоимость) этого фьючерсного контракта такова:
Цена фьючерсного контракта на _ ^ _ ' 7,62 х 90 х 10 000 долл.'
90-дневный казначейский вексель⁼ долл.
/
* 1 000 000 долл. - 19 050 долл. =
Существует удобная подсказка для отслеживания ценовой динамики фью­черсных контрактов на казначейские векселя или евродолларовые депозит-

ные сертификаты: помнить, что цена 90-дневного контракта будет изме­няться на 25 долл. при каждом изменении на один базисный пункт ставки доходности. Так, когда ставка доходности соответствующей 90-дневной цен­ной бумаги изменяется, скажем, с 7,30 до 7,45%, это значит, что она изме­няется на 15 базисных пунктов и вызывает падение цены фьючерсного кон­тракта на 375 долл. (15 х 25 долл.). (Заметьте, что, хотя здесь это не показа­но, похожая формула используется для определения цены 30-дневного про­центного контракта.)
Техника торговли
Финансовые фьючерсные контракты могут использоваться в целях хеджиро­вания. Многонациональные компании и фирмы, активно занимающиеся международной торговлей, в основном применяют валютные фьючерсы или фьючерсы на евродолларовые депозитные сертификаты в целях хеджи­рования, тогда как различные финансовые институты или финансовые ди­ректора корпораций используют для страхования процентные фьючерсы. В любом случае цель у них одна и та же — удержать наилучший обменный курс или возможную ставку процента. Кроме того, индивидуальные инве­сторы или менеджеры портфелей финансовых активов клиента приобрета­ют фьючерсы на индексы в целях защиты ценных бумаг от временных паде­ний курсов. Финансовые фьючерсы можно также применять для комбини­рования и использования спреда. Такая тактика распространена у тех инвесто­ров, которые часто выбирают сложные стратегии одновременной покупки и продажи двух или более контрактов для формирования желательной инве­стиционной позиции. Наконец, финансовые фьючерсы широко применя­ются для спекуляции. Как видно из этого краткого обзора, хотя инструмен­ты могут различаться, методы торговли финансовыми фьючерсами, в сущ­ности, идентичны торговле товарными фьючерсами. Хотя все три вариан­та стратегии широко распространены среди инвесторов, мы проиллюстри­руем использование финансовых фьючерсов только спекулянтами и хедже­рами (для более глубокого понимания стратегии комбинирования и игры на спреде смотрите параграф этой главы, посвященный товарам). Сначала мы исследуем спекуляцию валютными и процентными фьючерсами, а затем рассмотрим хеджирование с помощью фьючерсных контрактов на индексы.
Спекуляция финансовыми фьючерсами
Спекулянты особенно интересуются финансовыми фьючерсными контрак­тами из-за их большого размера. Например, в начале 1989 г. контракты на канадский доллар стоили более 82 ООО долл., на казначейские среднесроч­ные облигации — около 100 ООО долл., а контракты на казначейские вексе­ля котировались чуть ли не в 1 млн. долл. По контрактам такого масштаба при небольшом движении соответствующих активов возникают значитель­ные ценовые скачки и, следовательно, прибыли также высоки. Инвестор может использовать валютные или процентные фьючерсы для любых спеку­лятивных целей. Например, если инвестор ожидает, что доллар будет де­вальвирован относительно немецкой марки, то он купит фьючерс на немец­кую валюту, поскольку контракты должны возрасти в цене. Если спекулянт предчувствует рост процентных ставок, то он, скорее всего, займет “корот-
кую” позицию по процентному фьючерсу (т.е. решит продать его), так как он должен упасть в цене. Поскольку в данном случае применяется принцип первоначального взноса, а источник дохода для финансовых фьючерсов тот же, что и для товарных (рост стоимости фьючерсного контракта), то для оп­ределения доходности финансовых фьючерсов используется метод доходно­сти на вложенный капитал.
Давайте рассмотрим пример контракта на иностранную валюту. Пред­положим, индивидуальный инвестор предчувствует, что японская иена вы­растет относительно доллара. Вследствие этого инвестор решает купить три сентябрьских контракта с иеной по 0,6195. Каждый контракт стоит 77 438 долл. (12 500 ООО х 0,006195), так что общая рыночная стоимость трех кон­трактов составит 232 314 долл. Несмотря на это, для приобретения контра­ктов инвестору следует депонировать только 5400 долл. (Напомним, что в табл. 12.3 требуемый первоначальный взнос на японскую иену составляет 1800 долл. за контракт.) Даже если курс иены к доллару возрастет на неболь­шую величину (с 0,6195 до 0,6700), стоимость этих трех контрактов подни­мется до 251 250 долл., и инвестор через несколько месяцев сможет полу­чить прибыль в 18 936 долл. Используя формулу определения доходности инвестиций, представленную выше, получаем, что такая прибыль составля­ет огромную норму доходности — 351%. Однако даже меньшее изменение курса иены в другом направлении могло бы уничтожить все вложения, т.е. столь высокая доходность не обходится без такого э(се высокого риска.
Теперь рассмотрим инвестиции в процентный фьючерс. Допустим, ин­вестор ожидает резкого повышения долгосрочных процентных ставок. По­скольку рост ставок означает падение стоимости процентных фьючерсов, инвестор решает продать “без покрытия” два декабрьских контракта на дол­госрочные казначейские облигации по 87—22; подобная котировка означа­ет цену контракта в 87²²/₃₂» или 87,6875% номинала. Два контракта стоят 175 375 долл. (100 000 долл. х 0,876875 х 2), но для осуществления таких инвестиций необходимо всего 4000 долл. (т.е. первоначальный взнос соста­вляет 2000 долл. на контракт). Представим, что процентные ставки дейст­вительно возросли и в результате цена контрактов на долгосрочные казначей­ские облигации упала до 80. В таком случае инвестор выкупил бы два декабрь­ских контракта на долгосрочные казначейские облигации (чтобы закрыть “ко­роткую” позицию) и в результате получил бы прибыль в 15 375 долл. (Напом­ним, что первоначально он продал два контракта за 175 375 долл. каждый, а позднее выкупил их обратно по 160 000 долл. и в результате получил при­быль.) В данном случае доходность инвестиций составляет 384%. И опять от­метим, что в немалой степени такой уровень доходности связан с огромным ри­ском потерь, которому подвергается инвестор.
Торговля фьючерсами на индексы
Большинство инвесторов используют фьючерсы на индексы для спекуляции или хеджирования. (Фьючерсы на индексы схожи с опционами на индексы, представленными в гл. 11, поэтому многое из того, что будет изложено ни­же, применимо также и к опционам на индексы.) Независимо от цели — спекуляция или хеджирование — ключ к успеху состоит в возможности предсказать будущее развитие событий фондового рынка. Поскольку инвесто­ры, по существу, покупают рыночный портфель с помощью фьючерсов на

индексы, они должны овладеть механизмом управления рынком на основе анализа рыночных факторов {см. гл. 8) или некоторых других методов. Ес­ли инвестор чувствует, что владеет этими знаниями, он может сформулиро­вать стратегию торговли фьючерсами на индексы или стратегию хеджиро­вания. Например, если инвестор твердо уверен, что на рынке будут преоб­ладать повышательные тенденции, то, скорее всего, захочет занять “длин­ную” позицию (купить фьючерсы на индексы); напротив, если анализ рын­ка приводит к выводу о резком падении стоимости акций, инвестор может заработать деньги, заняв “короткую” позицию (продав фьючерсы на индек­сы). Спекулирование, таким образом, приносит прибыль до тех пор, пока ожидания инвестора относительно рынка действительно оправдываются.
Возьмем, к примеру, инвестора, который считает, что конъюнктура рын­ка занижена и вот-вот начнется повышательное движение. Он может попы­таться выявить один или несколько видов акций, которые могли бы дви­гаться в том же направлении, что и рыночная конъюнктура (учтем риск при выборе акций, соответствующий этому подходу), или купить фьючерс на индекс “Стэндард энд пур’з 500” по текущей цене, скажем, 324,45. Чтобы осуществить такого вида сделку, спекулянту необходимо внести первона­чальный взнос в размере всего 6000 долл. Если ожидания окажутся пра­вильными и рынок действительно получит такое движение, что индекс “Стэндард энд пур’з 500” возрастет до 340,95 к окончанию срока действия фьючерсного контракта, инвестор получит прибыль в 8250 долл. [(340,95 - - 324,45) х 500 = 8250]. При том, что такая прибыль была получена от ин­вестиций в 6000 долл., доходность вложенного капитала составила бы 138%! Конечно, не стоит забывать, что, если бы рыночная конъюнктура упала всего на 7 пунктов, данные инвестиции были бы убыточны.
Фьючерсы на индексы представляют также отличное средство хеджиро­вания, так как обеспечивают инвесторам высокоэффективный способ защи­ты акций, находящихся в их собственности, от спада рыночной конъюнкту­ры. Хотя эта тактика и несовершенна, она на самом деле позволяет инвесто­рам получить желаемую защиту, не затрагивая активов, которыми они рас­полагают. Мы рассмотрим, как работает так называемый короткий хедж, или хедж ¹без покрытия ”, который используется для защиты портфеля ак­ций инвестора от падений рыночной конъюнктуры. Представим, что инве­стор владеет 1000 акций 15 различных компаний, а рыночная стоимость его портфеля составляет 75 000 долл. Если инвестор предполагает, что рынок может подвергнуться резкому спаду, он может продать свои акции “без по­крытия” (“против сейфа”*) или купить опционы пут” на каждый вид акций. Ясно, что эти альтернативы сложны или дороги и, следовательно, нежела­тельны для защиты широко диверсифицированного портфеля. Желаемые результаты могли бы быть достигнуты продажей “без покрытия” фьючерсов на индексы. (Заметьте, что, по сути, аналогичная защита может быть достиг­нута в данной ситуации использованием опционов — покупкой опциона “пут ” на индексы.)
Предположим, инвестор продает “без покрытия” фьючерсный контракт на составной индекс Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) по 145,75. Та­кой контракт обеспечил бы близкое соответствие текущей стоимости порт-

феля инвестора, поскольку он оценивался бы примерно в 73 ООО долл., но требовал бы внесения первоначального взноса всего в 4500 долл. (Обяза­тельный взнос для хеджеров ниже, чем для спекулянтов.) Теперь, если со­ставной индекс NYSEупадет, скажем, до 125,00, инвестор получит прибыль от продажи “без покрытия” около 10 ООО долл.; т.е., поскольку индекс упал на 20,75 пункта (145.75 — 125,00), общая сумма прибыли составит: 20,75 х х 500 долл. * 10 375 долл. Эта прибыль (без учета налогов) может быть до­бавлена к имеющемуся портфелю (например, могут быть куплены новые ак­ции по новым, более низким курсам), что будет иметь следующий чистый результат — возникнет новая портфельная позиция, которая будет прибли­зительно соответствовать той, что существовала до падения рынка. Насколь­ко точно будут соответствовать друг другу “начальная” и “конечная” порт­фельные позиции, зависит от того, насколько упала стоимость портфеля. Ес­ли в нашем примере средний курс одной акции упал на 10 долл., то позиции будут примерно равноценны. Однако такое случается не всегда; курс одних акций может измениться значительнее, чем курс других, и потому степень защиты, которую обеспечивает данный хедж “без покрытия”, зависит от то­го, насколько чувствителен портфель акций к движениям рынка. Таким об­разом, при построении хеджа без покрытия” на базе фьючерса на индексы важен тип акций в портфеле инвестора. Акции внебиржевого оборота, а так­же акции, отличающиеся высокой неустойчивостью, естественно, потребуют большей защиты, чем акции, курс которых относительно более постоянен или фактор “бета” которых ближе к 1,0. В любом случае хеджирование при помощи фьючерсов на индексы может быть недорогостоящим, но эффек­тивным способом защиты от убытков в случае падения конъюнктуры фон­дового рынка.
Финансовые фьючерсы и индивидуальный инвестор
Финансовые фьючерсы могут играть важную роль в портфеле инвестора, по­скольку он: 1) хорошо знаком с этими объектами инвестирования; 2) ясно представляет себе огромный риск, связанный с их использованием; 3) всеце­ло подготовлен (в финансовом и эмоциональном отношении) к вероятности некоторых убытков. Финансовые фьючерсы -— очень неустойчивые ценные бумаги, имеющие потенциал высокой прибыли и убытков. Например, в те­чение шести месяцев — с декабря 1988 г. по май 1980 г. включительно — цена сентябрьского фьючерса на индекс “Стэндард энд пур’з 500” колебалась от самой низкой отметки (271,50 долл.) до высокой (329,40 долл.). Такой размах колебаний — почти 58 пунктов — даже для одного контракта озна­чает прибыль или убытки в сумме приблизительно 29 000 долл. при перво­начальном вложении всего 6000 долл. Диверсификация инвестиций, очевид­но, весьма важна как средство, сокращающее возможные разрушительные последствия неустойчивости цен. Финансовые фьючерсы — своеобразные инструменты инвестиций, но при умелом использовании они могут обеспе­чить огромные доходы.
Опционы на фьючерсные контракты
Эволюция, начавшаяся с биржевых опционов и финансовых фьючерсов, со временем распространилась на процентные опционы и фьючерсы на индек-

сы; в конце концов, это привело к слиянию опционов и фьючерсов и обра­зованию финансового инструмента с необычным потенциалом рычага — опционов на фьючерсные контракты.