Global moliyaviy inqirozlar va ulardan chiqish yo’llari Reja

3-rasm. 10 yillik davlat obligatsiyalarining daromadliligi ¹¹
Ko’pgina kuzatuvchilar foiz stavkalarining past darajasi yuqoriroq leverageni shunchalik jozibador qilganidan xavotirda edilar. O’sha paytda inflyatsiya bosimi ancha past edi, shuning uchun makroiqtisodiy vaziyat juda yuqori foiz stavkalarini talab qilmadi. Markaziy banklar ichida va tashqarisida pul-kredit siyosati moliyaviy barqarorlik bilan bog’liq muammolarga ham javob berishi kerakligi haqida ko’plab munozaralar bo’lib o’tdi. Ammo ko’p choraklarda past foiz stavkalari o’z-o’zidan bunday inqirozni keltirib chiqarish uchun etarli emasligi va bo’lmasligi kerakligi e’tirof etiladi.
Ba’zi mamlakatlarda tegishli moliyaviy tartibga solishning yo’qligi inqirozning muhim sabablaridan biri sifatida ko’rib chiqiladi. Bu borada ko’plab kamchiliklar aniqlangan. Bularga quyidagilar kiradi: garovga qo’yilgan qarz majburiyatlari (CDOs) kabi murakkab moliyaviy mahsulotlarga kapital talablari; banklar faoliyatini tartibga solishda xususiy sektor reyting agentliklari tomonidan berilgan reytinglardan foydalanish; kredit reyting agentliklarining o’zlarini tartibga solish usullari; va mehnatga haq to’lash tartibining tuzilishi va ular yaratadigan tavakkalchilikni rag’batlantirish. Ehtimol, eng muhimi, ko’plab xalqaro faol banklar ma’lum moliyaviy mahsulotlar va bozorlar bilan bog’liq risklarni idrok eta olmadilar yoki to’g’ri boshqara olmadilar va tartibga soluvchilar ularni bu jabhada yaxshiroq qilishmadi.
Hozirgi kunda xalqaro moliya bozoridagi inqirozlarning yuzaga kelishi va ularni bartaraf etish borasida bir qator konsepsiyalar shakllantirilgan.
Moliyaviy «ko’pik»lar konsepsiyasi. Odatda «ko’pik» haqida so’z borganda, ma’lum aktivning bozor bahosi uning fundamental bahosidan keskin oshib ketishi tushuniladi. Aktivning fundamental bahosi esa, mazkur aktiv keltiradigan barcha daromadlarning joriy bahosi hisoblanadi.
Iqtisodiy adabiyotlarda moliyaviy «ko’pik»lar nazariyasida bozorning «ko’rinmas qo’l» orqali o’zini-o’zi boshqarishi va psixologik omillar orqali inqirozning kelib chiqishiga alohida e’tibor beriladi. Moliya sohasida investorlarning asoslanmagan foydani kutishlari «ko’pik»larning shakllanishiga olib keladi va bu, o’z navbatida, ushbu sohani inqirozga tayyorlovchi mexanizm bo’lib xizmat qiladi. Kapitalning haqiqatda oshishi foyda hisobidan bo’ladi, bu esa aksiyalarning bozordagi jozibadorligini oshiradi. Bozor ishtirokchilari narxlar ko’tarilishiga moliyaviy operatsiyalarni amalga oshiradilar, natijada kapital yanada ko’payadi, bu jarayon qayta-qayta takrorlanaveradi va pirovardida moliyaviy «ko’pik»lar vujudga keladi.
Moliyaviy «ko’pik»larni to’laligicha aniqlash uchun zamonaviy qimmatli qog’ozlar bozoridagi talab va taklifga ta’sir etuvchi barcha omillar inobatga olinishi kerak.
“Ta’minlanmagan dollarlar” konsepsiyasi. Bu konsepsiyaning mohiyati AQSHning jahonda yirik qarzdor mamlakatga aylanishi bilan bog’liq. Ayni paytda, bunga dunyo mamlakatlarining to’lov balansidagi nomuvofiqliklar, eksport tovarlari raqobatbardoshligini saqlab turish uchun xorijiy valuta zaxiralarini jamg’arish choralari ham sabab bo’lgan. Ushbu zaxiralar, o’z navbatida, AQSH g’aznachilik obligatsiyalari va boshqa qimmatli qog’ozlariga investitsiya qilindi.
Konsepsiyaga muvofiq, o’zida AQSH dollaridagi aktivlarni yirik hajmda saqlovchi mamlakatlar ma’lum bir sabablarga ko’ra ularni olishni to’xtatishi yoki o’zlaridan soqit qilishlari oqibatida xalqaro moliya tizimida keng ko’lamli inqiroz avj olishi mumkin.
XX asrning 1970-yillariga kelib Bretton-Vuds valuta tizimi bekor qilingach, valutalar hosilalari (derivativlari) bilan birga o’zlarining oltin asosidan va ta’minotidan uzilib qoldi. Monetaristik g’oyalar (M.Fridmen va b.) asosiga qurilgan Yamayka valuta tizimi moliya muassasalariga pulni bosish dastgohidan maksimal darajada foydalanish, valuta derivativlari, elektron pullarni tashkil qilish, soxta kapital hisobiga yirik miqdordagi ta’minlanmagan dollarlarni va AQSH g’azna majburiyatlarini jahon moliya tizimiga kiritish imkonini berdi. Natijada jahon moliya tizimida qog’oz piramidasi, “moliyaviy ko’pik”, ya’ni «ta’minlanmagan dollarlar» shakllandi. O’z-o’zidan moliya sektori va iqtisodiyotning real sektori o’rtasidagi muvozanat buzildi, ya’ni uzilish yuz berdi.
“Erkin bozor iqtisodiyoti tanazzuli” konsepsiyasi. Ushbu konsepsiyaning asosida erkin bozor iqtisodiyotining o’zini-o’zi samarali tartibga sola olmasligi, davlat tomonidan tartibga solishning yetarlicha emasligi kabi g’oyalar yotadi. Binobarin, bu konsepsiyani qo’llab-quvvatlovchilar moliyaviy erkinlashtirish, erkin bozor iqtisodiyotini tanqid ostiga oladilar.
Ma’lumki, Buyuk Depressiya davrida (1929-1933) bozor iqtisodiyoti o’zini-o’zi samarali tartibga solishning uddasidan chiqmadi. Dj.Keyns klassik nazariyaga zid bo’lgan quyidagi ikki holatni asoslashga muvaffaq bo’ldi. Birinchidan, iqtisodiyot vaqtning istalgan lahzasida raqobatli muvozanatda bo’lmaydi, ya’ni «ko’rinmas qo’l» o’z ishini bajarmaydi. Ikkinchidan, iqtisodiyotning qaysi darajada bo’lishini yalpi talab belgilaydi. Dj.Keyns fikricha, mamlakatning yalpi ichki mahsuloti iste’molchilar, investorlar va hukumatning tovarlar va xizmatlar sotib olishga qanchalik tayyor ekanligi bilan belgilanadi¹².
Monetarizm namoyandalari inqirozni pul xususiyatiga ega bo’lgan sabablar bilan tushuntiradilar. Inqirozning monetaristik konsepsiyasi asosida pulning miqdoriylik nazariyasi yotadi. Monetarchilar fikricha, mamlakatdagi pul taklifi ustidan davlat nazoratini ta’minlash baholar barqarorligi va iqtisodiyotning o’sish suriatlarini saqlab qolishning asosi bo’lib xizmat qiladi.
Iqtisodiyotdagi siklik tebranishlar konsepsiyasi. Ko’pchilik iqtisodchilar iqtisodiyotning siklik xarakterga ega ekanligini inqirozlar yuzaga kelishining asosiy sababi sifatida ko’rsatadilar. Darhaqiqat, iqtisodiyot doimo o’zgarib, tebranib turadi. Masalan, yoz juda issiq kelsa, muzqaymoqqa bo’lgan talab oshadi va uning ishlab chiqarish hajmi ko’payadi. Biroq bu tebranishni biznes sikli sifatida ko’rib bo’lmaydi. Chunki bu bir sanoat tarmog’idagi qisqa muddatli o’sish, xolos. Agar odamlar muzqaymoq uchun ko’p pul sarflasalar, ularning soyabon sotib olishga sarflaydigan pullari kamayadi. Boshqacha aytganda, muzqaymoq ishlab chiqarish hajmi oshsa, soyabon ishlab chiqarish sanoatida pasayish kuzatiladi. Baho mexanizmi esa ularning qaytadan muvozanatlashuvini ta’minlaydi. Biroq, uni qaytadan muvozanatga kelishi uchun ma’lum muddat kerak bo’ladi.
Moliyaviy inqirozni yuzaga keltiruvchi omillar. Spekulyativ kapital moliyaviy aktivlar narxidagi tebranishlar hisobidan daromad olish uchun paydo bo’lib, u o’zida yuqori likvidli qisqa muddatli qo’yilma, bozordagi o’rtacha daromadlarga nisbatan yuqori daromadli, riskliligi yuqori bo’lgan investitsiya kabi xususiyatlarni mujassamlashtirishi bozordagi jozibadorligini oshirib, ular bilan operatsiyalar ko’lamining ko’payishiga sabab bo’ladi.
Moliya bozoridagi spekulyativ kapitalning mamlakat ishlab chiqarishini moliyalashtirishga qo’shadigan hissasi deyarli yo’qligi iqtisodiy tadqiqotlarda o’z tasdig’ini topgan bo’lib, spekulyativ kapital moliya bozorining barcha segmentlarida mavjudligi aniqlangan.
Investorlar derivativlar bozoridagi vositalardan riskni kamaytirish, kurslar o’zgarishidagi riskni sug’urtalash uchun foydalanishadi. Bunday bitimlarda xedjirni kontragenti sifatida spekulyant riskni o’z zimmasiga oladi. Shuning uchun moliya bozorida ham xedjirlar, ham spekulyantlar bo’lishi talab etiladi, ularsiz keng ko’lamli, likvidli bozor taraqqiy etmaydi. Moliyaviy aktivlar valutaviy, foizli, kredit, likvidlik, operatsion, qonunlarning o’zgarishi, hisob-kitoblarni tartibga solinishi va boshqa bir qator risklarni o’zida mujassam etadi. Bozorning har qanday ishtirokchisi ham bunday risklarni barchasini qabul qilishga tayyor bo’lmaydi. Ular derivativlardan foydalangan holda risklarni qayta guruhlashlari va bartaraf qilishlari mumkin. Derivativlar investorlarning alohida risklarini butun iqtisodiyotga tarqatdi va natijada butun iqtisodiy-moliyaviy tizim beqarorligi kuchaydi.
Xalqaro bank likvidliligi muammolarining keskinlashuvi AQSH ipoteka kreditlari bozoridagi tanglikning butun moliya sektoriga tarqalishiga, so’ngra iqtisodiyotning real sektoriga ta’sir etish orqali iqtisodiy inqirozga aylanishiga sabab bo’ldi.
Murakkab tuzilmaga ega bo’lgan moliyaviy mahsulotlarning yetarlicha tartibga solinmasligi natijasida real va moliyaviy sektor o’rtasidagi nomutanosiblik kuchaydi va bu, o’z navbatida, nafaqat moliyaviy aktivlar bozorida, balki ko’chmas mulk bozorida ham “ko’pik” larning paydo bo’lishiga zamin yaratdi. 2007-yilning avgust oyiga kelib ipoteka kreditlari bozoridagi ko’pik “yorilib”, barchani vahimaga soldi. Kapitallarning erkin harakati va moliyaviy globallashuv ipoteka bozoridagi tanglikning butun moliya bozoriga transformatsiyalanishiga va global tus olishiga zamin yaratdi. Shuningdek, bank tizimini tartibga solish borasidagi nuq- sonlar ko’zga tashlanib qoldi. Bu holatlar keynscha qarashlarning hali-hanuz o’z ahamiyatini yo’qotmaganligidan dalolat beradi.
Banklar tomonidan talab qilinadigan foiz stavkalari doimo ham muvozanatli (tabiiy)¹³ stavkaga teng bo’lavermaydi. Boshqacha aytganda, banklar qisqa muddatli davriy oraliqda iqtisodiyotni tabiiy stavkaga nisbatan pastroq foiz stavkasini so’rash orqali rag’batlantirishlari mumkin. Bu “noto’g’ri” signal investitsiya va iste’molning oshishiga va, aksincha, jamg’armalarning qisqarishiga sabab bo’ladi. Albatta, banklar bunday past stavkalarda uzoq vaqt qarz bera olmaydi, natijada banklarning kreditlash amaliyoti qisqaradi, iqtisodiyotdagi muvozanat buziladi, hatto ayrim banklar qarzlarning qaytmasligi oqibatida bankrotlikka yuz tutadi, pirovardida iqtisodiy o’sish ko’rsatkichlarining pasayishi yuz beradi.
Fikrimizcha, ushbu inqirozning ildizlarini AQSHning yirik miqdordagi joriy operatsiyalar defitsiti (10 yil mobaynida YalM ning 5 foizi atrofida) va keragidan ortiq tashqi qarzdorlik; ortiqcha likvidlilik va kreditlarni yuzaga keltirgan past foiz stavkalari; past daromadli aholiga ipoteka kreditlarini berish ko’lamini oshirishga nisbatan AQSH hukumati tomonidan o’tkazilgan bosim; nobank moliya tashkilotlari ustidan yetarlicha nazorat amalga oshirilmaganligi kabilardan izlash maqsadga muvofiq sanaladi.
1999-yilga kelib Gless-Stigel qonunining bekor qilinishi AQSH tijorat banklariga investitsiya banki funksiyasini bajarish imkonini berdi, bu o’z navbatida, riskli anderrayting, qimmatli qog’ozlar savdosi, beqaror kredit amaliyotlarining rivojlanishiga olib keldi.
Albatta, AQSHda mazkur qonunning qabul qilinishi Buyuk depressiya bilan chambarchas bog’liq. 1933-yilga qadar investitsion va tijorat bank faoliyati bir muassasa tomonidan amalga oshirilar edi. 1933-yilda AQSH Kongressi tomonidan Gless-Stigel deb nomlanuvchi bank qonuni qabul qilindi. Bu qonunga muvoflq, tijorat banklari faoliyati qimmatlf qog’ozlar sanoatidan ajratildi. Investitsiya banklarining tijorat bank faoliyati bilan shug’ullanishi qonuniy jihatdan taqiqlab qo’yildi. Shuningdek, tijorat banklarining anderrayting faoliyati hamda korporativ qimmatli qog’ozlar bilan shug’ullanishiga chek qo’yildi. 1929-1933-yillar mobaynida qariyb 200 ta tijorat banki investitsion-bank faoliyatidan voz kechdi¹⁴.
1999-yilga kelib moliyaviy modernizatsiyalash bo’yicha Gremma-Lich-Blayli qonuni qabul qilingach, tijorat banklariga sug’urta faoliyati va qimmatli qog’ozlar bilan shug’ullanadigan sho’ba korxonalarini ochishga ruxsat berildi. Ushbu qonun 2000-yilning mart oyidan kuchga kirgan bo’lib, shu paytdan boshlab AQSH tijorat banklari yuridik maqomi «investitsion-bank xolding kompaniyasi» (investment bank xolding company) bo’lgani holda «universal tijorat majmualari»¹⁵ ga aylana boshladilar. 2000-yilning may oyiga kelib AQSHda 270 ta milliy banklar va 17 ta xorijiy bank investitsion-bank xolding kompaniyasi sifatida qaytadan tashkil etildi va ushbu jarayon 2008-yildagi global moliyaviy inqirozga debocha yasadi.
2008-yildagi global moliyaviy inqirozning muhim xususiyatlaridan biri shundaki, u innovatsion xarakterga ega. Ya’ni uning kelib chiqishida murakkab tuzilmali innovatsion moliyaviy mahsulotlarning rivojlanishi va ularni tartibga solishning samarali tizimi shakllanmaganligi muhim rol o’ynagan.
Ayniqsa, bank sektorida sekyuritizatsiyalash (bank aktivlari ta’minoti asosida qarzga qimmatli qog’ozlarni chiqarish) jarayonlarining ko’lami yanada kengayib ketdi. Ayni paytda, bu amaliyot tijorat banklariga arzon resurslarni jalb qilish, kredit riskini transformatsiyalash, likvidlilikni boshqarish va yuqori foyda olish kabi imkoniyatlarni berdi.
Murakkab tuzilmali innovatsion moliyaviy mahsulotlarni baholash bo’yicha reyting agentliklarining maxsus metodologiyasi yo’q edi. AQSHning eng katta iqtisodiyotga ega ekanligi va likvidliligi, rezerv valutani emissiya qilishi kabi omillar uning xolis reytingga ega bo’lmagan (aksariyat hollarda AAA) ipoteka qimmatli qog’ozlarining xaridorgir bo’lib ketishini ta’minladi.
Global moliyaviy inqirozning institutsional omillari sifatida quyidagilarni alohida ajratib ko’rsatish mumkin:

• 
  moliyaviy muassasalar: risk va likvidlilikni boshqarish mexanizmining zaifligi, moliyaviy muassasalarning boshqaruvi va kengashlari tomonidan riskni boshqarishga mas’uliyat bilan yondashmaganliklari, riskni boshqarish modellarining murakkab moliyaviy mahsulotlarning xususiyatlarini o’zida mujassamlashtirmaganligi;
  
• 
  reyting agentliklari va tashqi auditorlar: ularning modellari va baholash metodlari moliyaviy innovatsiyalarga oid moliyaviy risklarni yetarli darajada baholash imkoniyatini bermadi;
  
• 
  tartibga soluvchi organlar: moliyaviy barqarorlik davrlarida moliyaviy innovatsiyalarni samarali tartibga solish qoidalari, me’yorlari va mezonlari ishlab chiqilmadi, ipoteka qimmatli qog’ozlari va boshqa innovatsion murakkab tuzilmali moliyaviy mahsulotlarni samarali monitoring qilish tizimi shakllantirilmadi.
  

Shuningdek, AQSHda uy-joy xarid qilishga bo’lgan talabning keskin oshishi negizida yotgan omillarni ham e’tibordan chetda qoldirmaslik lozim. Yangi uy-joy xaridorlarini jalb etish va uyjoyga bo’lgan talabni rag’batlantirish maqsadida qator banklar to’lovga layoqatsiz bo’lgan xaridorlarga ham ipoteka kreditlarini taqdim etishdi. Binobarin, uy-joy bahosining muttasil oshishi va shuning hisobiga kreditlarni qoplashga ularning ishonchi komil edi.
Global moliyaviy inqiroz quyidagi bosqichlar orqali rivojlandi (4-rasmga qarang).4-rasmdan ko’rish mumkinki, AQSH ipoteka bozoridagi kreditlash samaradorligining pasayishi dastavval kredit bozoridagi tanglik holatiga, so’ngra jahondagi kredit tangligi va likvidlilik muammolarining chuqurlashuviga olib kelgan. Bu esa, o’z navbatida, mamlakatlar iqtisodiyotida pul massasining qisqarishi, foiz stavkalarining oshishiga va shuning asosida jahonda to’lovga qobil talabning kamayishiga sabab bo’lgan. Talabning kamayishi esa, iqtisodiy faollik va ishlab chiqarish hajmining qisqarishiga, pirovardida dunyo mamlakatlarida iqtisodiy retsessiyani keltirib chiqargan.