Adv Behav Econ pdf

35
B E H A V I O R A L E C O N O M I C S
FINANCE
In finance, standard equilibrium models of asset pricing assume that investors
care about asset risks only if they affect marginal utility of consumption, and they
incorporate publicly available information to forecast stock returns as accurately
as possible (the “efficient markets hypothesis”). While these hypotheses do make
some accurate predictions—e.g., the autocorrelation of price changes is close to
zero—there are numerous anomalies. The anomalies have inspired the develop-
ment of “behavioral finance” theories exploring the hypothesis that some in-
vestors in assets have limited rationality. Important articles are collected in Thaler
(1993) and reviewed in Shleifer (2000), Hirshleifer (2001), and Barberis and Thaler
in press.
An important anomaly in finance is the “equity premium puzzle”: Average re-
turns to stocks are much higher than returns to bonds (presumably to compensate
stockholders for higher perceived risks).
23
To account for this pattern, Benartzi and
Thaler (1995 and in this volume) assume a combination of decision isolation—
investors evaluate returns using a 1-year horizon—and aversion to losses. These
two ingredients create much more perceived risk to holding stocks than would be
predicted by expected utility. Barberis, Huang, and Santos (2001) use a similar in-
tuition in a standard asset-pricing equation. Several recent papers (Barberis,
Shleifer, and Vishny 1998) show how empirical patterns of short-term underreac-
tion to earnings surprises, and long-term overreaction, can arise from a quasi-
Bayesian model.
Another anomaly is the magnitude of volume in the market. The so-called
“Groucho Marx” theorem states that people should not want to trade with people
who would want to trade with them, but the volume of stock market transactions
is staggering. For example, Odean (1999 and in this volume) notes that the annual
turnover rate of shares on the New York Stock Exchange is greater than 75%, and
the daily trading volume of foreign-exchange transactions in all currencies (in-
cluding forwards, swaps, and spot transactions) is equal to about one-quarter of
the total annual world trade and investment flow. Odean then presents data on in-
dividual trading behavior which suggests that the extremely high volume may be
driven, in part, by overconfidence on the part of investors.
The rise of behavioral finance is particularly striking because, until fairly re-
cently, financial theory bet all its chips on the belief that investors are so rational
that any observed historical patterns that can be used to beat the market are 
detected—the “efficient markets hypothesis.” Early heretics like Shiller (1981),
who argued empirically that stock-price swings are too volatile to reflect only
news, and DeBondt and Thaler (1985), who discovered an important overreaction
effect based on the psychology of representativeness, had their statistical work
23
The idea of loss-aversion has appeared in other guises without being directly linked to its pres-
ence in individual choice. For example, Fama (1991, p. 1596) wrote that “consumers live in morbid
fear of recessions.” His conjecture can be reasonably construed only as a disproportionate aversion to
a drop in standard of living, or overweighting the low probability of economic catastrophe. Both are
features of prospect theory.

---

“audited” with special scrutiny (or worse, were simply ignored). In 1978 Jensen
called the efficient markets hypothesis “the most well-established regularity in so-
cial science.” Shortly after Jensen’s grand pronouncement, the list of anomalies
began to grow. (To be fair, anomaly-hunting is aided by the fact that market 
efficiency is such a precise, easily testable claim.) A younger generation are now
eagerly sponging up as much psychology as they can to help explain, in a unified
way, limits on the efficiency of markets.
LAW
A rapidly growing area of research is the application of behavioral economics to
law (see Jolls, Sunstein, and Thaler 1998; Sunstein 2000). Legal decisions may be