The Essays of Warren Buffett : Lessons for Corporate America

THE ESSAYS OF WARREN BUFFETT
189
the permanent minority holdings . . .. [These holdings] have a
market value of over $2 billion. Yet they produced only $11 million
in reported after-tax earnings for Berkshire in 1987.
Accounting rules dictate that we take into income only the
dividends these companies pay us-which are little more than
nominal-rather than our share of their earnings, which in 1987
amounted to well over $100 million. On the other hand, account-
ing rules provide that the carrying value of these three holdings-
owned, as they are, by insurance companies-must be recorded on
our balance sheet at current market prices. The result: GAAP ac-
counting lets us reflect in our net worth the up-to-date underlying
values of the businesses we partially own, but does not let us reflect
their underlying earnings in our income account.
In the case of our controlled companies, just the opposite is
true. Here, we show full earnings in our income account but never
change asset values on our balance sheet, no matter how much the
value of a business might have increased since we purchased it.
Our mental approach to this accounting schizophrenia is to ig-
nore GAAP figures and to focus solely on the future earning
power of both our controlled and non-controlled businesses. Using
this approach, we establish our own ideas of business value, keep-
ing these independent from both the accounting values shown on
our books for controlled companies and the values placed by a
sometimes foolish market on our partially-owned companies.
It
is
this business value that we hope to increase at a reasonable (or,
preferably, unreasonable) rate in the years ahead.
Historically, Berkshire shares have sold modestly below intrin-
sic business value. With the price there, purchasers could be cer-
tain (as long as they did not experience a widening of this discount)
that their personal investment experience would at least equal the
financial experience of the business. But recently the discount has
disappeared, and occasionally a modest premium has prevailed.
The elimination of the discount means that Berkshire's market
value increased even faster than business value (which, itself, grew
at a pleasing pace). That was good news for any owner holding
while that move took place, but it is bad news for the new or pro-
spective owner.
If
the financial experience of new owners of Berk-
shire is merely to match the future financial experience of the
company, any premium of market value over intrinsic business
value that they pay must be maintained.

---

190
CARDOZO LAW REVIEW
[Vol. 19:1
Management cannot determine market prices, although it can,
by its disclosures and policies, encourage rational behavior by mar-
ket participants. My own preference, as perhaps you'd guess, is for
a market price that consistently approximates business value.
Given that relationship, all owners prosper precisely as the busi-
ness prospers during their period of ownership. Wild swings in
market prices far above and below business value do not change
the final gains for owners in aggregate; in the end, investor gains
must equal business gains. But long periods of substantial under-
valuation and/ or overvaluation will cause the gains of the business
to be inequitably distributed among various owners, with the in-
vestment result of any given owner largely depending upon how
lucky, shrewd, or foolish he happens to be.
Over the long term there has been a more consistent relation-
ship between Berkshire's market value and business value than has
existed for any other publicly-traded equity with which I am famil-
iar. This is a tribute to you. Because you have been rational, inter-
ested, and investment-oriented, the market price for Berkshire
stock has almost always been sensible. This unusual result has
been achieved by a shareholder group with unusual demographics:
virtually all of our shareholders are individuals, not institutions.
No other public company our size can claim the same.
Ben Graham told a story 40 years ago that illustrates why in-
vestment professionals behave as they do: An oil prospector, mov-
ing to his heavenly reward, was met by St. Peter with bad news.
"You're qualified for residence", said St. Peter, "but, as you can
see, the compound reserved for oil men is packed. There's no way
to squeeze you in." After thinking a moment, the prospector asked
if he might say just four words to the present occupants. That
seemed harmless to St. Peter, so the prospector cupped his hands
and yelled, "Oil discovered in hell." Immediately the gate to the
compound opened and all of the oil men marched out to head for
the nether regions. Impressed, St. Peter invited the prospector to
move in and make himself comfortable. The prospector paused.
"No," he said, "I think I'll go along with the rest of the boys. There
might be some truth to that rumor after all."
In [the 1995] letter, with Berkshire shares selling at $36,000, I
told you: (1) Berkshire's gain in market value in recent years had
outstripped its gain in intrinsic value, even though the latter gain
had been highly satisfactory; (2) that kind of overperformance

---

1997]
THE ESSAYS OF WARREN BUFFETT
191
could not continue indefinitely; (3) Charlie and I did not at that
moment consider Berkshire to be undervalued.
Since I set down those cautions, Berkshire's intrinsic value has
increased very significantly ... while the market price of our shares
has changed little. This, of course, means that in 1996 Berkshire's
stock underperformed the business. Consequently, today's price/
value relationship is both much different from what it was a year
ago and, as Charlie and I see it, more appropriate.
Over time, the aggregate gains made by Berkshire sharehold-
ers must of necessity match the business gains of the company.
When the stock temporarily overperforms or underperforms the
business, a limited number of shareholders-either sellers or buy-
ers-receive outsized benefits at the expense of those they trade
with. Generally, the sophisticated have an edge over the innocents
in this game.
Though our primary goal is to maximize the amount that our
shareholders, in total, reap from their ownership of Berkshire, we
wish also to minimize the benefits going to some shareholders at
the expense of others. These are goals we would have were we
managing a family partnership, and we believe they make equal
sense for the manager of a public company. In a partnership, fair-
ness requires that partnership interests be valued equitably when