Pul massasi va uni tartibga solish muammolari

Pul agregatlari (mlrd. so’m)⁹

Sana	Keng ma’nodagi pul massasi (M2)	shu jumladan:
		Milliy valyutadagi pul massasi	shundan:				Chet el valyutasidagi depozitlar, milliy valyuta ekvivalentida
			Pul massasi (M1)	shundan:		Milliy valyutadagi boshqa depozitlar
				Muomaladagi naqd pullar (M0)	Milliy valyutagadi talab qilib olinguncha depozitlar
1	2=3+8	3=4+7	4=5+6	5	6	7	8
01.02.2013	23 669	18 137	12 589	5 766	6 823	5 548	5 532
01.01.2014	28 376	22 594	15 870	7 424	8 447	6 723	5 782
01.01.2015	32 698	26 862	19 818	9 058	10 760	7 045	5 836
01.01.2016	40 642	34 576	23 644	10 655	12 989	10 932	6 067
01.01.2017	50 227	41 470	27 955	13 209	14 746	13 515	8 758
01.01.2018	70 816	45 117	33 142	19 449	13 694	11 974	25 699
01.01.2019	80 165	54 896	38 593	22 164	16 429	16 303	25 269
01.01.2020	91 266	62 786	42 670	24 246	18 424	20 116	28 480
01.03.2020	88 491	61 020	40 042	22 227	17 815	20 978	27 471

Shuningdek, M2 boshqa depozit tashkilotlari tomonidan chiqarilgan qarz qimmatli qog’ozlarni ham o’z ichiga oladi. Ushbu qarz qimmatli qog’ozlar boshqa moliyaviy tashkilotlar, davlat nomoliyaviy tashkilotlar, xususiy sektor hamda uy xo’jaliklarining tomonidan saqlanadigan jamg’arma va depozit sertifikatlarini aks ettiradi.

1-jadval ma’lumotlaridan ko’rish mumkinki muamaladagi pul massasi 2013 yildan 2020 yil 1 yanvar holatiga qadar o’sish haltida bo’lgan. 2020 yil 1 yanvar holatiga keng ma’nodagi pul massasi miqdori (M2) 91,3 trln. so’mni tashkil etgan (1-jadval).

2019 yilda umumiy pul massasi 13,8 foizga oshib, 91,3 trln. so’mni tashkil etdi. Bunda, milliy valyutadagi pul massasi esa 14,4 foizga ortdi (62,8 trln. so’m).

Muomaladagi naqd pullar miqdorining o’sish sur'ati umumiy pul massasi o’sishiga nisbatan past bo’lib, 9,4 foizni tashkil etdi. Natijada, umumiy pul massasidagi naqd pullar ulushi 2019 yil boshidagi 27,6 foizdan 26,6 foizgacha pasaydi (4-rasm).

4-rasm. Pul massasi va uning tarkibi dinamikasi (trln. so’m va foizda)¹⁰

Ushbu tendensiyaning saqlanib qolishi bank tizimida likvidlikni tartibga solish samaradorligini oshirish zaruriyatini yaratadi.

2019 yilda milliy valyutadagi muddatli omonatlar 43 foizga, shu jumladan, jismoniy shaxslar depozitlari 54 foizga oshdi. Jami depozitlarda aholi omonatlarining ulushi 25 foizdan 31 foizgacha o’sdi.

Umuman olganda, bu ko’rsatkichlar bank tizimiga bo’lgan ishonchning bosqichma-bosqich ortib borayotganligidan, shuningdek, pul-kredit siyosati kanalining iqtisodiyotdagi jamg’arish faolligiga ijobiy ta'sir ko’rsatayotganligidan dalolat beradi. Ushbu transmission kanalning samarali ishlashi pul-kredit siyosati asoslarini yaratish uchun zaruriy shart hisoblanadi.

Milliy valyuta kursining barqarorligi (avgust oyidan tashqari), banklar o’rtasida uzoq muddatli depozitlarni jalb etish bo’yicha raqobatning kuchayganligi, shuningdek, Markaziy bank tomonidan inflyasion kutilmalar va bank tizimida bo’layotgan ijobiy o’zgarishlar bo’yicha ochiq kommunikatsiya siyosatining yuritilishi jamg’arish faolligining o’sishiga ta'sir ko’rsatgan asosiy omillardan bo’ldi.

Shu bilan birga, o’tgan yilda bank tizimidagi depozitlarning dollarlashuv darajasining pasayishi va so’mdagi depozitlar o’sishining tezlashishi kuzatildi. 2019 yil davomida milliy valyutadagi depozitlarning umumiy pul massasidagi ulushi 38,6 foizdan 42,2 foizgacha ko’paydi. Xorijiy valyutadagi depozitlarning ulushi esa dastlabki ikki oyda 34,8 foizgacha oshgan bo’lsa, yil yakuniga qadar 31,2 foizgacha pasaydi (4-rasm).

Biroq, 2019 yil avgustda milliy valyuta kursining keskin qadrsizlanishi (9,0%) aholining jamg’arish kayfiyatiga ta'sir o’tkazdi va natijada milliy valyutadagi depozitlarning yillik o’sishi 4,3 foiz bandga sekinlashdi (62,5 foizdan 58,2 foizgacha) (5-rasm).

Milliy valyuta kursining barqarorligi (avgust oyidan tashqari), banklar o’rtasida uzoq muddatli depozitlarni jalb etish bo’yicha raqobatning kuchayganligi, shuningdek, Markaziy bank tomonidan inflyasion kutilmalar va bank tizimida bo’layotgan ijobiy o’zgarishlar bo’yicha ochiq kommunikatsiya siyosatining yuritilishi jamg’arish faolligining o’sishiga ta'sir ko’rsatgan asosiy omillardan bo’ldi. Shu bilan birga, o’tgan yilda bank tizimidagi depozitlarning dollarlashuv darajasining pasayishi va so’mdagi depozitlar o’sishining tezlashishi kuzatildi. 2019 yil davomida milliy valyutadagi depozitlarning umumiy pul massasidagi ulushi 38,6 foizdan 42,2 foizgacha ko’paydi. Xorijiy valyutadagi depozitlarning ulushi esa dastlabki ikki oyda 34,8 foizgacha oshgan bo’lsa, yil yakuniga qadar 31,2 foizgacha pasaydi (24-rasm). Biroq, 2019 yil avgustda milliy valyuta kursining keskin qadrsizlanishi (9,0%) aholining jamg’arish kayfiyatiga ta'sir o’tkazdi va natijada milliy valyutadagi depozitlarning yillik o’sishi 4,3 foiz bandga sekinlashdi (62,5 foizdan 58,2 foizgacha) (5-rasm).

5-rasm. Aholining muddatli depozitlari o’sishi dinamikasi (o’tgan yilga nisbatan, foizda)¹¹

Ayni paytda, avgust oyida xorijiy valyutadagi muddatli depozitlar o’sish sur'ati 5,1 foiz bandga tezlashdi (31,8 foizdan 36,9 foizgacha). Sentyabr-dekabr davomida milliy valyuta kursining barqaror bo’lishi xorijiy valyutadagi muddatli depozitlar o’sish sur'atining ikki barobarga (36,9 foizdan 18,4 foizgacha) pasayishiga xizmat qildi.

2019 yil IV chorakda jismoniy shaxslarning depozitlari bo’yicha o’rtacha tortilgan foiz stavkasi sentyabr oyidagi 18,2 foizdan, dekabr oyiga kelib 19,7 foizgacha o’sdi.

2019 yil dekabr oyida jismoniy shaxslarning muddatli depozitlari bo’yicha real foiz stavkasi (joriy inflyasiyaga asosan hisoblangan) 4,5 foizni tashkil etgan bo’lsa, yuridik shaxslar depozitlari uchun ushbu ko’rsatkich 1,3 foizga teng bo’ldi.

Milliy valyutadagi muddatli depozitlarning tarkibi va daromadliligi tahlili, depozitlarning muddati ortishi bilan o’rtacha tortilgan foiz stavkalari ham oshib borayotganligi ko’rsatmoqda. Bu, o’z navbatida, uzoqroq muddatli pul resurslariga bo’lgan talabning yuqoriligi bilan izohlanib, banklar o’rtasida uzoq muddatli omonatlarni jalb qilish bo’yicha raqobatning kuchayayotganligidan dalolat beradi.

Bunda, aholi muddatli depozitlari bo’yicha daromadlilik egri chizig’i 2019 yilning IV choragida 2018 yilning mos davridagi nisbatan 2-2,5 foiz bandga yuqori tomonga ko’tarildi.

Shuningdek, yuridik shaxslarning uzoq muddatli depozitlari bo’yicha ham foiz stavkalarida o’sish (2019 yil IV choragida 16,1 foizgacha) kuzatildi.

O’z navbatida, depozitlar bo’yicha foiz stavkalarning o’sishi, bir tomondan, inflyasion kutilmalarning yuqori daraja ekanligini, boshqa tomondan, so’mdagi resurslar bozorida raqobatning kuchayganligini o’zida aks ettiradi. Bundan tashqari, chakana kreditlash segmentining rivojlanishi va ushbu segmentdagi yuqori foiz stavkalari ham ma'lum darajada depozitlar bo’yicha foiz stavkalarning o’sishiga ta'sir qilishi mumkin.

Umuman olganda, inflyasiyaning prognoz traektoriyasi hamda banklardagi depozitlar va kreditlar bo’yicha daromadlilik egri chizig’i o’rtasidagi tafovut pul-kredit siyosati oldiga ularning yo’nalish muvofiqligini ta'minlash vazifasini qo’ymoqda.

2019 yilning so’nggi choragida pul bozorida foiz stavkalar turli omillar va bozor tendensiyalari ta'siri asosida shakllandi. Ularning o’zgarish xarakteri yilning oldingi choraklaridan keskin farq qildi.

Xususan, o’rtacha tortilgan foiz stavkalar 2019 yil oktyabr oyidagi 15,2 foizdan noyabr oyida 16,4 foizgacha va dekabr oyida 17,5 foizgacha o’sdi. Shu bilan birga, depozitlarning o’rtacha muddatlarida o’sish kuzatildi (6-rasm).

2019 yilning oktyabr-dekabr oylarida banklararo depozit operatsiyalari hajmi oldingi choraklar o’rtacha ko’rsatkichlariga nisbatan 2 barobardan ko’proqqa oshdi.

6-rasm. Bank tizimi likvidligi va banklararo pul bozoridagi depozitlar foiz stavkalari hamda hajmlari (mlrd so’m va foizda)¹²

Shuningdek, inflyasion kutilmalarda va inflyasiyaning prognoz dinamikasida barqaror o’sish sur'atlarining mavjud emasligiga qaramay, 1 oydan 3 oygacha bo’lgan depozit operatsiyalari bo’yicha foiz stavkalari 18-20 foizgacha o’sdi. Bu, o’z navbatida, so’mdagi uzoq muddatli likvid resurslarning yetishmasligi hamda banklarning likvidlik bo’yicha tegishli ko’rsatkichlariga erishishga bo’lgan harakatlari bilan bog’liq.

Markaziy bank va Moliya vazirligi tomonidan obligatsiyalarning muomalaga chiqarilishi va ichki moliya bozorining to’yintirib borilishi hamda banklar tomonidan likvidlilik holatini yaxshilash bo’yicha ko’rilayotgan choralar likvidlilik boshqarishda banklarga qulaylik tug’diradi va umuman inflyasiyaning prognoz traektoriyasiga mos keladigan daromadlar egri chizig’ining shakllanishiga olib keladi.

Kreditlar ajratishning bozor mexanizmlariga bosqichma- bosqich o’tilishi bozorda segmentansiyani pasaytirish hamda kreditlar bozorida foiz stavkalari o’rtasidagi tafovutni qisqartirishga xizmat qiladi

5. O’zbekistonda pul massasini tartibga solish va mavjud muammolarni bartaraf etish yo’nalishlari

Pul massasini tartibga solish masalasi iqtisodchi olimlar tomonidan chuqur va atroflicha tadqiq qilingan hamda bir qator ilmiy xulosalar shakllantirilgan. J. Tobinning xulosasiga ko’ra, hukumat va Markaziy bank, moliyaviy aktivlarga bo’lgan talab va ular taklifini boshqarish, ularning daromadliliga ta'sir etish orqali kapitalning investorlar uchun maqbul bo’lgan daromad me'yoriga ta'sir etishlari mumkin. Agar monetar hokimiyat kapitalning kutilayotgan, investorlar uchun maqbul bo’lgan daromad me'yorini pasaytirmoqchi bo’lsa, u holda, real kapitalga investitsiyalar sifatida aksiyalar daromadining bozor me'yoriga ta'sir etishlari mumkin¹³.

J.Tobinning ushbu xulosasi O’zbekiston iqtisodiyoti uchun muhim amaliy ahamiyat kasb etadi. Buning sababi shundaki, respublikamizda so’nggi yillarda baholarning o’sishi va milliy valyutaning qadrsizlanish sur'atlari yuqori bo’lganligi sababli moliyaviy aktivlarning, shu jumladan, aksiyalarning investitsion jozibadorligini ta'minlash imkoni bo’lmadi. O’z navbatida, inflyasiya va milliy valyutaning devalvatsiya sur'atini pasaytirish hukumat va Markaziy bankning vakolatlari doirasidagi masalalardir. Shuning uchun ham, 2017-2021 yillarda O’zbekiston Respublikasini rivojlantirishning beshta ustuvor yo’nalishi bo’yicha Harakatlar strategiyasida milliy valyutaning barqarorligini ta'minlash va inflyasiya darajasini pasaytirish makroiqtisodiy barqarorlikni ta'minlashning zaruriy sharti darajasiga ko’tarilgan¹⁴.

M. Fridmenning fikriga ko’ra, Markaziy bank pul taklifini tartibga solish uchun yetarli darajadagi imkoniyatlarga ega bo’lib¹⁵, inflyasiya sof pul fenomeni bo’lgani holda, ko’p omilli jarayon emas. Shu boisdan, pul massasini tartibga solish yo’li bilan inflyasiyani jilovlash mumkin va bu vazifani faqatgina Markaziy bank bajara oladi¹⁶.

Inflyasiyaga qarshi kurashish Markaziy banklar faoliyatining strategik maqsadi hisoblanadi va ular inflyasiyaga qarshi kurashishda katta vakolatlarga ega. Biroq, M. Fridmenning inflyasiya ko’p omilli jarayon emas, degan xulosasi ko’plab mamlakatlar amaliyotida, shu jumladan, O’zbekiston Respublikasi amaliyotida o’z isbotini topmadi. Xususan, O’zbekiston Respublikasida tabiiy monopoliyalar mahsulotlari va xizmatlari baholarining o’sishi inflyasiya darajasining oshishida muhim o’rin tutadi. Markaziy bank esa, tabiiy monopoliyalarning baho siyosatiga aralasha olmaydi.

O’zbekiston Respublikasining Prezidenti Sh.M.Mirziyoev e'tirof etganlaridek, “oxirgi 10 yilda mineral o’g’itlarning narxi necha barobar o’sgan? Tabiiy savol tug’iladi: o’g’itning tannarxi necha marta kamaygan? Afsuski, bunday haqli savollarga javob yo’q”¹⁷.

O’zbekistonlik iqtisodchi olim O.Sh. Namozov inflyasiyaning ko’p omilli jarayon ekanligini e'tirof etgan holda, inflyasiyaning maqsadli ko’rsatkichi ma'lum darajada barqaror bo’lishi, tovarlar va xizmatlar bahosiga nisbatan mustaqil bo’lishi, fundamental inflyasion jarayonlarga bog’liq bo’lmasligi va ishonchli tarzda prognozlanadigan bo’lishi lozim, deb hisoblaydi¹⁸.

M.Fridmen iqtisodchi olimlardan birinchi bo’lib, pul massasining yillik o’sish sur'ati qat'iy ko’rsatkich sifatida belgilab qo’yilishi va mazkur ko’rsatkichning bajarilishi Markaziy bank tomonidan nazorat qilinishi kerakligini ilmiy jihatdan asoslab berdi. U pul massasining yillik o’sish ko’rsatkichini 4% darajasida belgilashni taklif qilgani holda, pul massasining o’sishi pirovard mahsulot bahosining uzoq muddatli davriy oraliqdagi barqaror o’sishiga asoslanishi lozim, degan xulosaga keldi¹⁹.

Fridmenning ushbu xulosasi O’zbekiston uchun muhim amaliy ahamiyat kasb etadi. Buning sababi shundaki, garchi O’zbekistonda M2 pul agregatining o’sish sur'ati Markaziy bank tomonidan nazorat qilinayotgan bo’lsa-da, pul massasining o’sish sur'ati yuqoriligicha qolmoqda. 2017 yilda pul massasining o’sish sur'ati (M2 pul agregati bo’yicha) 2016 yilga nisbatan 40,2 foizni tashkil etdi²⁰. Respublikamizda M2 pul agregatining pul-kredit siyosatining indikatori sifatida tanlanganligi uning tarkibida depozitlar miqdorining nisbatan katta ekanligi bilan izohlanadi (2-jadval).

2-jadval