Mishkin 2011. pdf

The Subprime Crisis and the U.S. Dollar

A P P L I C AT I O N

With the start of the subprime financial crisis in August 2007, the U.S. dollar began

an accelerated decline in value, falling by 9% against the euro until mid-July of

2008, and 6% against a wider basket of currencies. After hitting an all-time low

against the euro on July 11, the U.S. dollar suddenly shot upward, by over 20%

against the euro by the end of October and 15% against a wider basket of curren-

cies. What is the relationship between the subprime crisis and these large swings

in the value of the U.S. dollar?

During 2007, the negative effects of the subprime crisis on economic activity were

mostly confined to the United States. The Federal Reserve acted aggressively to lower

interest rates to counter the contractionary effects, decreasing the federal funds rate

target by 325 basis points from September of 2007 to April of 2008. In contrast, other

central banks like the ECB did not see the need to lower interest rates, particularly

---

514

PA R T V I

International Finance and Monetary Policy

because high energy prices had led to a surge in inflation. The relative expected

return on dollar assets thus declined, shifting the demand curve for dollar assets to

the left, as in Figure 19-5, leading to a decline in the equilibrium exchange rate. Our

analysis of the foreign exchange market thus explains why the early phase of the sub-

prime crisis led to a decline in the value of the dollar.

We now turn to the rise in the value of the U.S. dollar. Starting in the summer

of 2008, the effects of the subprime crisis on economic activity began to spread

more widely throughout the world. Foreign central banks started to cut interest

rates, with the expectation that further rate cuts would follow, as indeed did occur.

The expected decline in foreign interest rates then increased the relative expected

return of U.S. dollar assets, leading to a rightward shift in the demand curve, and a

rise in the value of the U.S. dollar, as shown in Figure 19-4. Another factor driving

the U.S. dollar upwards was the flight to quality when the subprime financial cri-

sis reached a particularly virulent stage in September and October. Both Americans

and foreigners wanted to put their money in the safest assets possible: U.S. Treasury

securities. The resulting increase in the demand for U.S. dollar assets provided an

additional reason for the demand curve for U.S. dollar assets to shift out to the right,

thereby helping to produce a sharp appreciation of the U.S. dollar.