mavzu: investitsiya faoliyatida kapital qurilish

C – soliq stavkasi (koeffitsiyentda beriladi);
^AB^{, A}A ^{–aktivlarning yil boshidagi va yil oxiridagi qiymati. Bu ikkala miqdor} o‘rtasidagi farq investitsiya harajatlari hajmini ko‘rsatadi.
ROI – ko‘rsatkichining qo‘llanishi uning hisoblangan darajasini tashkilot uchun standart bo‘lgan rentabellilik darajalari bilan solishtirishga asoslangan. Agar bu ko‘rsatkich tashkilot tomonidan standart deb qabul qilingan ko‘rsatkichdan katta bo‘lsa, loyiha ma’qul deb hisoblanadi. Bu ko‘rsatkich hozirgacha dunyoning ko‘pchilik mamlakatlarida keng qo‘llanib kelinishiga quyidagilar sabab:

Birichidan, uni hisoblash oson va diskontlash kabi murakkab hisob-kitoblarni talab etmaydi. Shu bilan birga ayrim shart-sharoitlar mavjud bo‘lsa, hisoblangan ROI miqdori IRR miqdoriga juda yaqin bo‘ladi. Bu shart-sharoitlar quyidagilardir:

• 
  agar investitsiyalar perpetuitet (ingl. perpetuity) ko‘rinishida yillik pul tushumlarining teng miqdordagi summalari sifatida amalga oshirilsa;
  
• 
  to‘plangan amortizatsiya qo‘shimcha mablag‘larsiz eskirgan uskunalarni yangilash uchun yetarli bo‘lsa;
  
• 
  investitsiyalarni amalga oshirish davrida aylanma kapital miqdorida o‘zgarish ro‘y bermasa.
  

Loyihalarni baholashning statistik usullari loyiha bo‘yicha qo‘shimcha ma’lumotlar olish imkonini berishi bilan qadrlidir.
Ikkinchidan, aksiyadorlik kompaniyalarida bu ko‘rsatkich menejerlarni investitsiyalashning aksiyadorlarni eng ko‘p qiziqtiradigan buxgalteriya rentabelligi ko‘rsatkichi bilan bog‘liq bo‘lgan variantlariga yo‘naltiradi.
ROI – ko‘rsatkichi kamchiliklari uning afzalliklari aksini tashkil etadi. Ya’ni bu ko‘rsatkich vositasida investitsiya loyihalari taqqoslanganda:

• 
  pulning turli vaqtlarda qiymati bir xil bo‘lmasligi e’tiborga olinmaydi;
  
• 
  loyihalar turlicha muddat xizmat qilishi inkor qilinadi, ya’ni bir xil rentabellikka ega ikki loyihadan biri 5 yil, ikkinchisi 10 yil daromad olishini ta’minlashi bu ko‘rsatkichda aks etmaydi.
  

Shuningdek, investitsiyalarning buxgalteriya rentabelliligi firma boyligining real o‘zgarishini harakterlamasdan, aksiyadorlar va “chetdagi” boshqa shaxslarning talablariga mos natija olishga qaratilgan. Ko‘rib chiqilgan investitsiya loyihalarini baholashning barcha usullarini birgalikda qo‘llashgina loyihalarning samarali yoki samarasiz ekanligi to‘g‘risida aniq xulosa olish imkonin beradi.
Kompaniyalarda investitsiya qarorlarini qabul qilish moliyaviy menejerlar hal qilishi kerak bo‘lgan asosiy masalalardan biri hisoblanadi. Bizga ma’lumki, investitsiya loyihalarini baholash masalasiga korporativ moliya, yoki moliyaviy menejmentga oid adabiyotlarda yetarli darajada e’tibor qaratilgan.
Nazariy jihatdan, bu masala o‘z yechimiga ega. Deyarli barcha mualliflar investitsiya loyihalari bo‘yicha qaror qabul qilishda quyidagi baholash usullarini qo‘llashni taklif qiladilar: oddiy va chegirilgan qoplash muddati (Payback Period - PP va DPP), buxgalteriya daromadlilik me’yori (Average Rate of Return – ARR, yoki ROI), sof joriy qiymat (Net Present Value - NPV), ichki daromadlilik darajasi (Internal Rate of Return - IRR), daromadlilik indeksi (Profitability Index - PI). O‘tgan asrning boshlarida qoplash muddati va buxgalteriya daromadlilik me’yori kabi usullardan foydalanish juda ommabop bo‘lgan.
Investitsion loyihalarni baholash metodologiyasi rivojlanishi bilan, keyinchalik, NPV va IRR kabi baholash usullari ixtiro qilindi. Bugungi kunda investitsiyalarni loyihalashtirish jarayonida yuzaga keladigan bir-qancha masalalarni hal qilishda qo‘llanilishi mumkin bo‘lgan bir qator ko‘rsatkichlar (EVA, CFROI) yaratilgan. Umuman olganda, kompaniya menejerlari investitsiya loyihalarini baholashda to‘rtta asosiy kapital byudjet tuzish usullaridan foydalanishmoqdalar.
NPV va IRR usullari pul oqimlarini chegirish (DCF) usullari sifatida klassifikatsiyalansa, PP va ARR kbi usullar esa, pul oqimlarini chegirish orqali hisoblanmaydi (ya’ni, non-DCF)². Hozirgi kunga kelib, kapital byudjet tuzishda jarayonida loyihalarni samaradorligini baholashda qo‘llaniladigan u yoki bu ko‘rsatkichlarning kompaniya moliyaviy menejerlari tomonidan foydalanishining amaliy jihatlari borasida ko‘plab chet el olimlari tadqiqotlar o‘tkazganlar. Bu boradagi ilk tadqiqot ishlari Payk va boshqa bir qator olimlarga tegishli. Ammo, tadqiqot ishlarida kompaniya moliyaviy menejeri u yoki bu usul tarafdorliklari tahlilida faqat menejer tanlovi yoritilgan (gohida alohida mamlakat misolida ularning dinamikasi keltirilgan). Moliyaviy menejer nima sababdan va nimaga asoslanib bu tanlovni amalga oshirgani to‘liq o‘rganilmagan³. Ko‘plab natijalar yirik kompaniyalar menejerlari investitsiya loyihalarini baholashda NPV va IRR kabi ilg‘or usullardan foydalanishni afzal ko‘radilar. Ehtimol, bu yirik kompaniyalar ko‘pincha, keng miqyosdagi investitsiya loyihalari bo‘yicha qaror qabul qilishga to‘g‘ri kelishi va mos

² N.Hermes, P.Smid, L.Yao. Capital Budgeting practices: A comparative study of the Netherlands and China. International Business Review. Elsevier, vol. 16(5), pages 630-654, 2007.
³ R.Pike. A Longitudinal Survey on Capital Budgeting practices. Journal of Business Finance & Accounting. Vol. 23, pages 79-92, 1996.
ravishda, NPV hamda IRR kabi usullarni qo‘llash orqali solishtirma harajatlar (cost per unit) kamaytirilishi bilan bog‘liqdir. Unchalik katta kapital aylanmasiga ega bo‘lmagan kompaniyalarda, aksincha, moliyaviy menejerlar investitsiya loyihalarini baholashda RR foydalanishni afzal ko‘rishadilar. Bunga asosiy sabablardan biri, kichik kompaniyalarda likvidlilik masalasi muhim hisoblanadi. Bir qancha kichik kompaniyalar chegirilgan qoplash muddati (DPP) usulidan foydalanadilar. Bu usulda pulning vaqt qiymati (Time Value of Money) hisobga olinadi va shu tariqa oddiy qoplash muddati (PP) usulining kamchiliklari bartaraf etiladi.
Xorijiy tadqiqotchilarning izlanishlari shuni ko‘rsatadiki, ochiq shakldagi kompaniyalar yopiq shakldagi kompaniyalarga nisbatan NPV va IRRni ko‘proq ishlatadilar. Shu bilan birga, kompaniyaning tashkiliy-huquqiy shakllari bilan uning hajmi o‘rtasidagi o‘zaro aloqadorlik ko‘pchilik tadqiqotchilar tomonidan rad etiladi. Madomiki, regression tahlil mazkur tavsiflar bir-biri bilan korrelyatsiyalanmasligini ko‘rsatadi⁴. Investitsiya loyihalarini baholashda chegirilgan ko‘rsatkichlarning qo‘llanilishi moliyaviy menejerning yuqori bilim darajasiga va yoshiga bog‘liq degan gipoteza tadqiqotchilar tomonidan ilgari surilgan. Ularning fikriga ko‘ra, moliyaviy menejerning bilim darajasi qanchalik yuqori bo‘lsa, ular chegirilgan usullardan shunchalik ko‘p foydalanganlar. Yosh menejerlar yangi usullarni o‘zlashtirishlari va qo‘llay olish imkoniyatlari yoshi katta menejerlarga nisbatan yuqori.
Moliyaviy menejerlar tomonidan u yoki bu usulni tanlashga kompaniyaning moliyaviy levereji ta’sir ko‘rsatadi. Bu borada quyidagi bog‘liqlik kuzatiladi: qarz kapitali ulushi yuqori bo‘lgan kompanilarda NPV va IRR ko‘rsatkichlari qarz kapitali ulushi past bo‘lgan kompaniyalarga nisbatan ko‘proq ishlatiladi (qarz kapitali ulushi yuqori bo‘lgan kompaniyalarda qarz ko‘rsatkichi 30 foizdan yuqori). Bizga ma’lumki, qarz kapitalidan foydalanishning afzalliklaridan biri tax shield (qarz kapitalidan soliq chegirmasi) hisoblanib, uning hisobi aynan NPV va IRR ko‘rsatkichlarini hisoblash jarayonida yuzaga keladi. Ko‘plab tadqiqotlar shuni ko‘rsatadiki, tax shield asosan, yirik kompaniyalar, qarz kapital ulushi yuqori bo‘lgan





⁴ J.Graham, C. Harvey. How do CFOs make Capital Budgeting and Capital Structure decisions. Journal of Applied Corporate Finance. Vol.15(1), pages 8-23, 2002.
firmalar, past risk darajasiga ega kompaniyalar uchun muhim hisoblanadi. Boshqacha qilib aytganda, tax shield yuqori foyda soliq stavkasi tendensiyasiga va shu bilan birga, qarz kapitalidan foydalanishda asosli rag‘batlarga ega bo‘lgan kompaniyalar uchun muhimdir⁵.
Kompaniyalarda kapital byudjet tuzishda, investitsiya loyihalarini baholashda moliyaviy menejerlar tomonidan ustivor bo‘lgan baholash usullarini tanlash kompaniya uchun muhim ahamiyatga ega. Madomiki, investitsiya qarorlarini qabul qilish kompaniya egalari boyliklarini maksimallashuviga ta’sir ko‘rsatadi. Ilmiy nuqtai-nazardan qaralganda, investitsiya loyihalarini baholashning bir-qancha usullari mavjud bo‘lib, pul oqimlarini chegirishga asoslangan usullar loyihalarni nisbatan to‘g‘ri va aniq baholash imkoniyatini beradi. Biroq, shu bilan birga, ularni hisoblash oson ish emas.