A. Taniyev innovatsion iqtisodiyot darslik

Innovatsion loyihalar narxini baholash yondashuvlari Iqtisodiy fanning rivojlanishiga asoslanib, hozirgi paytda klassik moliyaviy nazariyalarning to‘rtta yo‘nalishi mavjud bo‘lib, ular asosida loyihalar samaradorligi va narxi baholanadi. Birinchi yo‘nalish Gordon va Lintner nazariyalari (XX asrning 50-yillari); ikkinchisi, Miller va Modilyani kashfiyotlari yoki MM paradoksi (60-yillarning boshlari); uchinchisi - Sharpe CAPM modeli, tahlilda birinchi marta xavf omilidan foydalanilgan; to‘rtinchisi -

narxlarning eng yangi varianti (1973). Ushbu nazariyalarning rivojlanishi va rivojlanishi samaradorlikni boshqarish rivojlanishining uchta yo‘nalishini shakllantirdi [7.8]:

1. 
   Kompaniyaning moliyaviy faoliyati natijalari to‘g‘risida g‘oyalarni ishlab chiqish va ushbu natijalarni boshqarish usullarini takomillashtirish.
   
2. 
   Korxonaning moliyaviy holatini diagnostika qilish uskunalari va texnologiyalari evolyutsiyasi.
   
3. 
   Xatarlarni baholash nazariyasi va amaliyotini va risklarni boshqarish usullarini shakllantirish va rivojlantirish.
   

Birinchi yo‘nalish tushunchalari orasida markaziy o‘rinni ko‘plab keyingi tushunchalarning kelib chiqishini oldindan belgilab qo‘ygan pul oqimlari tushunchasi egallaydi. Jahon amaliyotida kelajakdagi iqtisodiy foydalarni baholashda pul oqimlari tushunchasi keng tarqaldi. Ushbu jarayon birinchi bo‘lib JB Uilyams tomonidan ishlab chiqilgan va diskontlangan pul oqimlarini tahlil qilish deb nomlanadi. M.J.Gordon birinchi bo‘lib pul oqimlari tushunchasini amaliy qo‘llash sohasini tadqiq qildi.
Ikkinchi yo‘nalish moliyaviy qarorlarni qabul qilish uchun asos sifatida koeffitsientli tahlilini takomillashtirish yo‘lida rivojlandi. Loyihaning moliyaviy samaradorligini tahlil qilish usullarining aksariyati quyidagi ko‘rsatkichlar guruhlarini o‘rganishni o‘z ichiga oladi: likvidlik (moliyaviy barqarorlik, to‘lov qobiliyati), ishbilarmonlik faoliyati (xatarlar), rentabellik (foydalilik). Ikkinchi yo‘nalish doirasida firmaning bozor qiymati tushunchasi muhim o‘rin tutadi. Ushbu konsepsiyani ishlab chiqishning dastlabki bosqichida kompaniyaning bozor qiymati oddiy aksiyalar, imtiyozli aksiyalar va qarz majburiyatlarining bozor qiymati sifatida tushunilgan. Ushbu konsepsiyani asos qilib olgan M. Miller va F. Modilyani asosiy vositalarni baholashning klassik modellarini ishlab chiqdilar [7.8]. Shuningdek, bu yerda 1978-yilda Boston Consulting Group tomonidan ishlab chiqilgan CAMEL modelini ishlab chiqarish samaradorligini reyting tahlilining eng taniqli konsepsiyasini ta’kidlash kerak.
Ikkinchi yo‘nalish doirasida tahlil qilish markazi korxonalarning moliyaviy holatini baholash, shuningdek, korxonaning iqtisodiy nochorligini oldindan belgilab beruvchi asosiy omillarni izlashdan iborat bo‘ldi. Kompaniyaning bankrotligini aniqlash usullari ishlab chiqilgan: Altman modeli; Chesser modeli; nochor korxonalarni aniqlash mezonlari tizimi; moliyaviy oqimlarni tahlil qilish asosida bankrotlik diagnostikasi o‘taziladi. Ikkinchi yo‘nalishni rivojlantirish natijasida qiymatlarni boshqarish kompaniya menejmentining boshlig‘iga aylanadi. Ko‘pgina mutaxassislarning fikriga ko‘ra, qiymatlarni boshqarish - bu umumiy kuchlarni asosiy harakatlantiruvchi kuchlarga jamlash orqali tashkilotning barcha darajalarida strategik va operativ qarorlarni sifat jihatidan yaxshilashga qaratilgan birlashtiruvchi jarayon. Amaliyotda faol foydalaniladigan tushunchalar orasida 1982-yilda D. Stern va D. Styuart tomonidan ro‘yxatdan o‘tkazilgan iqtisodiy qo‘shilgan qiymat (EVA) va 1995-yilda ishlab chiqilgan Olson Model (EBO) ni ta’kidlash lozim.
Rivojlanishning uchinchi yo‘nalishi xatarlarni o‘rganish bilan bog‘liq va qimmatli qog‘ozlar bozoridan o‘tmoqda. Xatarning mohiyati - daromad olishning noaniqligi va zararni olish xavfi. Ushbu yo‘nalish doirasida yigirmanchi asrning 60-yillarida ishlab chiqilgan CAPM modeli keng tanildi. Uilyam F. Sharp va “Blek-Skoulz” variantining modeli (1973).
Shunday qilib, xarajatlarni baholashda uchta asosiy yondashuv shakllandi. A. Damodaran tasnifiga ko‘ra, ular “diskontlangan pul oqimlarini baholash”, “qiyosiy baholash” va “shartli da’volarni baholash” deb nomlangan. Shuni ta'kidlash kerakki, firma qiymatini tugatish / tiklash yondashuvi baholashning boshqa mavjud yondashuvlari asosida amalga oshiriladi. Shuning uchun bu yondashuv to‘liq ma'noda mustaqil emas va bir qator mualliflar, shu jumladan A Damodaran uni baholashda alohida yo‘nalish sifatida umuman ajratmaydi, faqat qoldiq qiymatini hisoblash algoritmini hisobga oladi, bu yerda har bir aktiv alohida baholanadi. Shuningdek, ushbu yondashuvlar
an’anaviy ravishda foydali, taqqoslanadigan, opsion va xarajat deb nomlanadi.
Biznesni baholash yondashuvlarini tushunish uchun FCFF va FCFE o‘rtasidagi farqni ajratish kerak.
FCFF (Free Cash Flow to Firm - FCFF) - firma bo‘yicha barcha da’volar egalariga, shu jumladan uning aksiyalari egalariga, qarzdorlik vositalarining egalariga va imtiyozli aksiyalar egalariga pul oqimi [7.5]:
FCFF = EBIT (1 - t) + amortizatsiya - kapital xarajatlar - aylanma mablag‘larning o‘zgarishi. Ushbu modelda kompaniyaning shaxsiy kapitalining qiymati uning asosiy faoliyatining qiymati (barcha investorlar uchun mavjud bo‘lgan korxona qiymati) qarz majburiyatlarini va oddiy aksiyalardan ustun bo‘lgan investorlarning boshqa qonuniy talablarini olib tashlagan holda aniqlanadi (bunday talablarga, masalan, imtiyozli aksiyalar kiradi). Operatsion xarajatlar (operatsion xarajatlar) va qarzlarning qiymati tegishli pul oqimlariga teng bo‘lib, ushbu pul oqimlari xavfini aks ettiruvchi stavkalar bo‘yicha diskontlangan. Agar hisob-kitoblarda ishlatilgan diskont stavkalari har bir pul oqimining xavfini aniq aks ettirsa, kapital qiymatining qiymati aktsiyadorlar uchun mablag‘ oqimini kapital qiymati bo‘yicha diskontlash bilan bir xil bo‘ladi.
FCFE uslubida pul oqimlari(cash flows) kompaniya barcha moliyaviy majburiyatlarni, kapital xarajatlarni va aylanma mablag‘lar talablarini bajarganidan keyin pul oqimi sifatida tavsiflanadi.
Ushbu o‘zgarishlardan keyin qolgan pul oqimlari quyidagicha yozilishi mumkin bo‘lgan “kapitalga erkin pul oqimi (free cash flow to equity-FCFE)” deb ta’riflanishi mumkin:
Bir aksiya uchun erkin pul oqimlari = sof daromad - (kapital xarajatlar - amortizatsiya) - (naqd pulsiz aylanma mablag‘larning o‘zgarishi) + (yangi qarz - qarzni to‘lash).
FCFF FCFE bilan quyidagi munosabatlar bilan bog‘liq: FCFF = FCFE + Dividends + (1-t) × Interest.
Ikkala modelning yuqori texnologiyali kompaniyalarni baholash bilan bog‘liq kamchiliklaridan quyidagilarni ta’kidlash mumkin: modellar har xil bosqichlarda har xil o‘sish sur’atlariga ega bo‘lishiga qaramay, fazalar bir-biridan ikkinchisiga qachon o‘zgarishi aniq emas, smetada katta xatoga olib kelishi mumkin. Model tomonidan bashorat qilingan pul oqimi reallikdan ancha farq qilishi mumkin va barcha tavakkalchiliklarni diskontlash stavkasida to‘g‘ri aks ettirish juda qiyin. Kompaniya qanchalik yosh bo‘lsa, kelajakdagi daromadining noaniqlik darajasi shunchalik yuqori bo‘ladi. Shuning uchun ham bir necha yil davomida naqd pul oqimini taxmin qilish va loyihani rivojlantirish uchun to‘g‘ri traektoriyani taxmin qilish mumkin bo‘lmaydi. Kerakli modelni olish uchun hech bo‘lmaganda kompaniyaning hayot bosqichlari davomiyligi to‘g‘risida asosli taxminlar hamda uning pul oqimlarini ancha batafsil modellashtirish talab etiladi. Shuningdek, modellar muvaffaqiyatli innovatsion loyihaga xos bo‘lgan rentabellikning keskin o‘sishini anglatmaydi.
B. Styuartning iqtisodiy qo‘shilgan qiymati modeli (EVA- Economic Value Added) shundan iboratki, agar kompaniya har bir davrda kapitalning o‘rtacha xarajatlarini qoplash uchun yetarli bo‘lgan miqdorni oladigan bo‘lsa, unda uning erkin pul oqimining diskontlangan (hozirgi) qiymati qo‘yilgan kapital miqdoriga to‘liq mos kelishi kerak. O‘sha kompaniya dastlab qanday sarmoya kiritgan bo‘lsa, shuncha qiymatga ega bo‘ladi. Kompaniya unga qo‘yilgan kapitalga ozmi-ko‘pmi sarmoyaga arziydi, faqat u o‘rtacha kapitalning o‘rtacha narxidan ham kam yoki kam daromad oladigan darajada bo‘lish lozim. Shuning uchun kiritilgan kapitalning ustama yoki chegirmasi kompaniyaning kelajakdagi iqtisodiy foydasining hozirgi qiymatiga teng bo‘lishi kerak.
Kompaniyaning qiymati uning balans qiymatiga teng bo‘lib, kelajakdagi qo‘shilgan qiymatning joriy qiymatiga ko‘paytiriladi yoki boshqacha qilib aytganda, kompaniyaning qiymati investitsiya qilingan kapitalga va mavjud loyihalardan diskontlangan EVAga va kelajakdagi investitsiyalardan diskontlangan EVA ga teng [1]:
EVA= (ROIC – WACC)*IC= NOPLAT – WACC*IC

bu yerda
EVA - iqtisodiy qo‘shilgan qiymat;

ROIC - investitsiya qilingan kapitalning rentabelligi; WACC - kapitalning o‘rtacha tortilgan qiymati;
IC - investitsiya qilingan kapital;
NOPLAT - operatsion daromad soliqlardan tashqari, lekin foizlardan oldin.
Kompaniya faoliyatini tavsiflovchi ushbu moliyaviy ko‘rsatkich hatto strategik rejalashtirish jarayonida ham (biznes qiymatini maksimal darajaga ko‘tarish) ishlatilishi mumkin. Shuningdek, ushbu ko‘rsatkich kompaniyaning bo‘linmalari, mahsulot qatorlari darajasida hisoblanishi va xodimlarni moddiy rag‘batlantirish sifatida ishlatilishi mumkin.
Biroq modelning yuqoridagi afzalliklariga qaramay, ushbu konsepsiya odatda innovatsion loyihaning asosiy qismini tashkil etadigan, biznesni baholashda nomoddiy aktivlarning rolining oshishi sharoitida juda oz foydasiz bo‘lib chiqdi.
Qiyosiy yondashuv kompaniyalarning bozorni baholashdagi turli usullarini o‘z ichiga oladi. Asosiy usul ko‘paytirgichlar usuli deb hisoblanishi mumkin. Usulning mohiyati ma’lum bozor qiymati bo‘lgan o‘xshash kompaniyalarni izlash va ular bilan turli mezonlarga muvofiq taqqoslashdan iborat. Ushbu mezonlarga multiplikatorlar deyiladi. Ular ikki yoki uchta moliyaviy ko‘rsatkichlarning nisbatlarini aks ettiradi. Ko‘p sonli moliyaviy koeffitsientlar to‘plami mavjud, shuning uchun ko‘p sonli multiplikatorlar mavjud: baho / daromad, foyda ko‘paytiruvchilari (bu nisbatlarning biri foyda, ikkinchisi turli moliyaviy ko‘rsatkichlar), PEG (narx / foyda ko‘paytuvchisi o‘sish sur'atlariga bo‘linadi), narxdan to ilmiy-tadqiqot xarajatlari, EV / EBITDA, balans qiymatining ko‘payishi, daromadning ko‘payishi, tarmoqning o‘ziga xos ko‘paytmasi va boshqalar. Barcha multiplikatorlar ikkita xususiyatga ega [7.5]:

1. 
   Baholash retro ma’lumotlarga asoslanadi va shuning uchun korxonaning ishlab chiqarish-moliyaviy faoliyatining haqiqatda erishilgan natijalarini yoki faoliyat natijalari to‘g‘risidagi prognoz ma’lumotlarini aks ettiradi.
   
2. 
   Haqiqatan ham tugallangan bitim narxi iloji boricha bozor konyunkturasini hisobga oladi, demak bu talab va taklifning haqiqiy aksidir.
   

Ushbu ikkita xususiyat innovatsion loyihani baholashni amalda qo‘llashni qiyinlashtiradi. Innovatsiya qoida tariqasida bozorda o‘xshashlarga ega emas, shuning uchun uni taqqoslash uchun hech narsa yo‘q. Biroq bu yerda ikkita ogohlantirish mavjud. Birinchidan, agar amalga oshirishning keyingi bosqichlarida (faol o‘sish, pasayish va hk) innovatsion loyiha haqida gapiradigan bo‘lsak, unda qiyosiy yondashuvdan foydalanish mumkin, chunki raqobatchilar allaqachon paydo bo‘lib, bozor yetuk shakllanish bosqichida bo‘ladi. Ikkinchidan, qiyosiy yondashuv ayrim tarmoqlarda loyihani ishlab chiqishning dastlabki bosqichlarida ham qo‘llanilishi mumkin.
Masalan, farmatsevtika sanoatida innovatsiyalar tez-tez uchrab turadi va shuning uchun allaqachon “ma’lum” o‘rtacha qiymat mavjud - bu innovatsiya amalga oshishi uchun ancha vaqt va ancha qaytarilish davri bo‘lishi kerak. Bu yerda qiyosiy yondashuv, taxminan innovatsiyalarning hayotiyligini baholash uchun mos bo‘lgan sanoat ko‘rsatkichi sifatida ishlatiladi.
Optsion yondashuvning klassik modellaridan faqat Black- Scholes optsion modelini ajratish kerak. F. Blek va M. Skoulz 1973-yilda optsionning muvozanat qiymatini aniqlash modelini ishlab chiqdilar. Variant - moliya bozorining ikki ishtirokchisi o‘rtasida tuzilgan, bittasi bitimni yozadigan va sotadigan, ikkinchisi sotib olish (optsionli xaridor opsiyasi) yoki sotish (optsionli sotuvchi opsiyasi) da belgilangan narx bo‘yicha moliyaviy aktivni sotib olish huquqiga ega bo‘lgan moliya bozorining ikki ishtirokchisi o‘rtasida tuzilgan bitim turi. [7.5]. Optsion muddati - bu optsion egasi o‘z huquqlaridan foydalanishi mumkin bo‘lgan muddat.
Modelning mohiyati, fond bozorida teskari bitimdan foydalangan holda, fond bozorida aktsiyalar opsiyasini sotib olishda xedjlangan (tavakkalsiz) pozitsiyani aniqlashdan iborat. Bunday holda, bir nechta shartlar bajarilishi kerak:

1. 
   Variantni o‘z vaqtida bajarish mumkin.
   
2. 
   Tranzaksiya xarajatlari nolga teng.
   
3. 
   Bozor kamchiliklari yo‘q.
   
4. 
   Aksiyalar bo‘yicha dividendlar to‘lanmaydi.
   
5. 
   Qisqa muddatli foiz stavkasi ma’lum.
   
6. 
   Qimmatli qog‘ozlar narxining o‘zgarishi tasodifiy. Model quyidagicha ifodalanishi mumkin:
   

𝑉₀= 𝑉_𝑠N(𝑑₁) – (E:𝑒^𝑟𝑡)N(𝑑₂),

bu yerda
𝑉₀ - variantning muvozanat qiymati;

𝑉_𝑠 - aktsiyalarning joriy narxi;
E - optsiondan foydalanish narxi;
e = 2.71828; r - murakkab qisqa muddatli foiz stavkasi; t - optsion tugashiga qadar bo‘lgan yillar davri;
N (d) - to‘plangan normal zichlik funktsiyasining qiymati; d - aktsiyalarning ehtimolligi tarqalishi.
Shunday qilib, optsion qiymati bu qisqa muddatli foiz stavkasi, optsionning amal qilish muddati va aksiya uchun tushumning foiz nisbati. Ushbu modelning asosiy muammosi - bu o‘tgan davrda aksiya uchun tushumning tebranishlaridan aniqlangan standart og‘ish.
Natijada kelajakka o‘tkaziladigan va kelajakdagi mumkin bo‘lgan xavflar modelga kiritilmaydi. 1997-yilda Janubi-Sharqiy Osiyodagi inqiroz paytida ular ushbu modelni qo‘lga kirita olmadilar. Loyiha qiymati ushbu loyiha uchun sarflangan xarajatlar yig‘indisiga qarab baholanishi mumkin. Xarajat yondashuvining asosiy formulasi quyidagicha: Kapital = Aktivlar - Majburiyatlar Ushbu yondashuv doirasida [6] quyidagicha baholanadi:

1. 
   Kompaniya balansida aks ettirilgan kompaniya aktivlari va majburiyatlari.
   
2. 
   Kompaniya aktivlarining og‘irligi.
   
3. 
   Kompaniyaning ishbilarmonlik obro‘si va balansda aks ettirilmagan boshqa nomoddiy aktivlar.
   
4. 
   Kompaniyaning mulkiy, boshqa huquqlari.
   
5. 
   Majburiyatlarning bajarilishini ta’minlash bilan bog‘liq mablag‘lar.
   
6. 
   Balansda aks ettirilmagan boshqa aktivlar, huquqlar, majburiyatlar.
   

Xarajatlar yondashuvi doirasida xarajatlarni baholashning ikkita usuli ajratib ko‘rsatiladi:

1. 
   Tugatish qiymati usuli - bozorda aktivlarni sotish orqali olinadigan pul miqdorini hisoblab chiqadi.
   
2. 
   Qayta tiklash usuli aktivlarning haqiqiy amortizatsiyasini baholashni va haqiqiy qoldiq qiymatini almashtirish qiymati (aktivlarni tiklash qiymati) va haqiqiy amortizatsiya o‘rtasidagi farq sifatida hisoblashni o‘z ichiga oladi.
   

Innovatsion loyihaning samaradorligini baholashda ushbu yondashuv juda mos emas, chunki agar biz loyihaning dastlabki bosqichlarini ko‘rib chiqsak, unda dastlabki bosqichlarda bunday aktivlar mavjud emas va sotiladigan narsa yo‘q. Faqatgina istisno - bu patentga tegishli, bu yerda kompaniya patent yoki litsenziyani sotadi, ammo bu holda baho ishlab chiqarish narxiga emas, balki litsenziya / patent olib kelishi mumkin bo‘lgan kelajakdagi pul oqimlari nuqtai nazaridan amalga oshiriladi. Agar biz loyihani keyingi bosqichlarda ko‘rib chiqsak, unda birinchi holatda bo‘lgani kabi vaziyat yuzaga keladi yoki loyiha allaqachon yoqib yuborilgan va samaradorlik haqida gap yo‘q.
Loyiha xarajatlarini baholash bo‘yicha ko‘plab yondashuvlarga qaramay, ularning barchasi ham innovatsion kompaniyalarga tatbiq etilishi mumkin emas. Innovatsion biznesning o‘ziga xos xususiyati, avvalo, kompaniyaning asosiy raqobatbardosh ustunligi va uning qiymatini ishlab chiqaruvchisi bo‘lgan nomoddiy aktivlar mavjudligidadir. Aynan korxonaning
nomoddiy aktivlari (yangi mahsulot uchun patentlar va sertifikatlar, ishlab chiqarish usuli va / yoki ishlab chiqarishni tashkil etish) unga samarali tashkil etilgan innovatsion jarayon bilan super-foyda olish imkonini beradi. Amaldagi texnologiyaning qiymatini bilmasdan biznesning qiymatini aniqlash mumkin emas. Ko‘pgina sohalarda (farmatsevtika mahsulotlaridan dasturiy ta’minot ishlab chiqarishga qadar) xususiy texnologiya firmaning eng katta boyligiga aylandi. Shu bilan birga, texnologiyalar kompaniya balansida ko‘rinmaydigan intellektual kapital sifatida ham mavjud bo‘lishi mumkin. U tarixiy xarajatlar asosida baholanadigan va boylik yaratish uchun texnologiyaning imkoniyatlarini aks ettirmaydigan jismoniy aktivlarga joylashtirilishi mumkin [5.28].